專訪錦天城高級合伙人夏瑜杰：全面注冊制更強調中介機構責任，發行審核新規體現“寬嚴辯證法”

每經記者 朱成祥    每經編輯 梁梟    

2月1日，證監會就全面實行股票發行注冊制涉及的《首次公開發行股票注冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開征求意見，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。

全面注冊制改革引發市場各方熱議。近日，《每日經濟新聞》記者就相關問題專訪了錦天城律師事務所高級合伙人夏瑜杰。

夏瑜杰認為，注冊制與核準制具有完全不同的內涵，表面是形式的不同，實際上是以注冊制為基礎展開的對于證券資本市場所有參與者權利與義務、利益與責任的綜合改革。這些措施對于市場所有參與方的影響都是直接且深遠的。被影響的當然也包括律師事務所、會計師事務所、券商等中介機構。

NBD：全面注冊制下，對律所這類中介機構有何影響呢？

夏瑜杰：注冊制，就是以信息披露為核心，以企業的資格與合規條件為基本點的發行機制與后續的展開機制。在注冊制下，證監會作為公權力的角色轉化，從而讓位于市場機制，這決定了中介機構的責任更大（上交所、深交所為市場主體，證監會是典型的行政權力機構）。

正如證監會有關部門負責人就全面實行股票發行注冊制答記者問時所指出的那樣，要“壓實中介機構”責任，現場督導制度的督導對象范圍由保薦人擴展至律師事務所等相關證券服務機構。

律師事務所等中介機構是發行人與投資者的中介，對于雙方都負有責任，相比較而言，最重要的是對于投資者的責任。注冊制下，發行的條件“簡單”了，但審核條件不簡單。從已有的注冊制實踐來看，審核不是放松了，而是更嚴格了。

我認為，中介機構有兩個責任，一個是對于企業的責任，受人之托忠人之事，要有專業能力和從業經驗，把符合要求的企業推向市場；另一個是對于投資者負責，不能因為專業能力的瑕疵，更不能故意把不符合要求的企業推向資本市場，損害投資者的利益。

在上述兩個責任中，后者更為重要。只有把合格的企業推向市場，才能實現兩個責任的統一。換言之，把不合格的企業推向市場，中介機構就要為自己的過失甚至是故意承擔法律責任，在已經修訂的《刑法》《證券法》以及未來的修訂中，將更加全面完善律師事務所等中介機構的民事、行政甚至刑事法律責任。

總的說來，全面注冊制改革，也同樣會給律師事務所等中介機構帶來更多的商業機遇，但（一旦違法）也會承擔更多的法律責任。

NBD：全面注冊制會不會導致IPO企業結構的變化，比如說之前資質不夠的企業也可以上？

夏瑜杰：不會。之前核準制審核力度強，把關比較嚴，甚至包括實質審查，而注冊制是形式審查。但在注冊制下，從我們之前參與到的一些科創板項目看，審查的要求、把關的力度一點沒有降低。因此并非“想上就上”。

其次，對于哪些企業能上、哪些企業不能上，證監會有嚴格的劃分標準。實行注冊制，證監會也有一個把關，主要把關是否符合國家產業政策，是否符合相關要求。

NBD：全面注冊制是否將令更多企業有意IPO，股票發行會加速嗎？

夏瑜杰：全面注冊制下，多層次資本市場錯位發展，相互補充，上市條件的多元包容性，客觀上會讓更多的企業符合IPO的要求。

相比核準制，注冊制下審核周期縮短，提升發行上市的可預期性，將選擇權交給市場，這對于擬上市企業是重大利好。IPO是一個復雜的過程，對于有些企業，其產品結構、關聯關系、同業競爭、勞動用工、股權結構等都可能發生重大調整，合規與整改的代價很大，一旦無法上市風險很大。

在注冊制下，正如證監會負責人所說，并不是誰想上就上，但是可預期性和周期性的變化，降低了企業IPO的不確定性，這對于企業上市的積極性會有正面影響。

同時，一些定價機制、融資融券等技術措施的調整，對于募集資金端、投資端等都具有積極影響，可以預計企業IPO的意愿將會提升。

啟動IPO的企業數量增加，審核周期縮短，為加快IPO發行提供了可能，疫情防控政策優化調整后，我國經濟向好，企業對于直接融資的需求增加。以上因素決定了之后IPO發行應該會加速。

但是，除了意愿，還要看企業自身條件是否符合IPO要求，畢竟不是“想上就上”，因此這個加速也是有限度的，不大可能出現所謂的“井噴”現象。

NBD：全面注冊制會對市場生態造成怎樣的影響呢？此前有專家稱將會凈化市場生態，大幅提高投資者風險意識。您是如何看待的呢？

夏瑜杰：伴隨著注冊制改革及配套措施的完善、上市公司退出機制建立、違法成本提高等，市場生態確實得到了凈化，可以預期，未來還會有進一步的措施來強化市場的凈化。

對于投資者而言，注冊制下市場風險確實在加大。目前的市場定價、前五日漲跌幅不限制等措施；形式審核而非實質審核的制度設計，必將提升市場風險。

因此，在市場風險提高的情況下，投資者的風險意識提高是必然的。核準制下，對于公權力的信任和限制發行價等，確實會讓投資者風險意識弱化，但是企業違法違規等嚴重損害投資者利益的行為也在教育著投資者，我國資本市場的發展過程也是對于投資者的風險教育過程，每個人都有足夠的動力去關心自己的錢袋子，風險意識總是會比較強的，并且從科創板開始的注冊制也運行了幾年，投資者的風險意識還是比較強的。

我覺得這次全面注冊制改革，與其說對于大幅度提升風險意識有巨大作用，不如說是對于投資者的價值判斷能力、風險判斷能力提出了更高的要求。

NBD：相比科創板對專業、科創屬性的高標準要求，全面注冊制下是否將會令一些企業轉投主板IPO呢？

夏瑜杰：核準制與注冊制只是發行審核方式的變化，與板塊劃分標準沒有必然聯系。每個板塊會有其特殊性和要求，企業選擇什么板塊主要還是根據自身的情況來決定。

當然每個板塊之間并沒有絕對的界限，有些企業可能符合兩個以上的板塊要求，具體上哪個板塊，就要具體情況具體分析了。

NBD：全面注冊制是否將令北交所上市公司更有機會轉板，從而促進北交所交易的活躍？

夏瑜杰：北交所聚焦于“專精特新”，服務創新型中小企業，重點支持先進制造業和現代服務業等領域，是打通“中小企業—投資者”的良性循環通道。

此前，北交所交易量相對較低的困境在于，投資者來源依然較為單一，投資者對于上市公司的認知等多種因素。北交所于2021年11月揭牌，考慮疫情影響等，成交量較低是可以理解的。

我個人認為，全面注冊制對于北交所的影響是積極的，特別是轉板前景會更加看好，這在一定程度上有利于活躍北交所的交易。

北交所交易的活躍與否，需要用歷史的眼光看，受到上市企業的數量與質量，交易所的運行質量，不同交易所的競爭機制對于投資者的影響和吸引力等多種因素影響。北交所交易量的活躍根本上不取決于注冊制，而是其自身的運行質量和競爭能力。

NBD：既然IPO已經全面注冊制，對再融資和重組上市的審核標準是否將降低呢？

夏瑜杰：充分借鑒前期創業板、科創板試點注冊制改革經驗，與全面實行注冊制相適應，再融資與重組等方面也進行了調整。

關于再融資，《上市公司證券發行注冊管理辦法（征求意見稿）》的主要變化為：刪除了主板上市公司再融資分紅指標要求、創業板上市公司向不特定對象發行證券需最近兩年盈利等要求；主板引入簡易審核制度，科創板與創業板引入分類審核制度等。

關于重組，《上市公司重大資產重組管理辦法（修訂草案征求意見稿）》中主要變化為：針對注冊程序中發現的影響重組條件的新增事項，證監會可以在十五個工作日內要求證券交易所問詢并審核；完善重組認定標準和定價機制；強化對重組活動的事中事后監管，堅持問題導向，強化交易所“一線監管”職責；調整督導期，進一步壓實獨立財務顧問責任。

我認為，相應調整在程序和實體標準上都更加靈活科學。例如，取消再融資分紅指標，比較好地兼顧了投資者分紅利益、持有與轉讓股票價值利益、企業發展需求、投資者的市場化選擇。這些變化不僅是標準的高低與寬嚴，而是更能體現市場的規律，更具有科學性。

但不管再融資、重組標準高低，審核是一以貫之的高質量、高標準，充分對投資者負責，做好資本市場的守門人。在全面注冊制下，發行、再融資、重組、發行債券等標準降低，交由市場選擇，顯示了市場條件下的“寬”，而在這種情況下更需要加強審核之“嚴”。這也正是全面注冊制下的“寬嚴辯證法”。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211356064286