A股量化交易陷輿論漩渦 誰是真正的砸盤元兇？詳解T+0策略背后融券業務鏈條

每經記者 李娜 王海慜    每經編輯 彭水萍    

“如果2017年是量化的冬天，那么2023年就是量化的夏天”。有公募基金經理在量化平臺上如此感嘆。

夏天的燥熱，也的確在A股掀起了一波量化“喧囂”。8月的最后幾個交易日，量化基金再次身處風口浪尖，一方面是在市場弱勢行情中，部分量化基金業績一枝獨秀，賺錢能力“壕無人性”，另一方面每次市場的大幅波動似乎都有量化的身影。

一時間，量化交易陷入巨大的輿論漩渦中。“不公平的交易制度”“量化基金是A股砸盤的元兇”等質疑聲不絕于耳，量化在散戶和不少主觀投資人士眼中儼然成為A股生態的破壞者。

身陷輿論漩渦的量化，到底是個啥？透過T+0策略背后的融券業務鏈條，或許能找到一定的答案。

不過，也許答案并不重要了，而重要的是通過這一系列的量化論戰，找到目前A股生態真正的問題和根蒂，監管也能夠在第一時間關注并做出相應制度的“查漏補缺”和完善。

對量化行業而言，無需懼怕，恰恰正需要這樣的監管完善。對于量化監管新規，近日記者采訪的量化私募人士如此評價：“這是好事”“很友好”。

上海金融服務實體經濟洽談會（金洽會）上，券商打出的量化交易相關宣傳海報 視覺中國圖

起源：A股是對量化最友好土壤

和主觀多頭，尤其是明星基金經理的折戟相比，近幾年量化基金獲得了明顯的超額收益，越發耀眼。不少量化大佬時不時站臺，并稱A股是對量化最友好的土壤。

明汯投資創始人、總經理裘慧明在一次訪談中曾指出，中國市場交易量的分布實際對量化非常友好，A股可能是全世界對量化最友好的市場之一。中國現在上市公司股票數量達到5000多，前1000只占交易量的40%多，余下4000多只股票只占交易量的60%。而美國市場實際是前1000只的股票占整個市場交易量的90%多。因為可投資標的最多，所以中國量化股票的模型的維度最寬。

而接受采訪的某公募資深量化人士則向記者表示，“和國外的一些市場相比，可以理解為效率偏低，超額收益機會比較多，各種高頻交易機會比較多。效率偏低是指機構交易占比相對來說沒有國外那么高。超額收益機會多則是策略有效性比較高，或者策略品種比較多。”

另一方面，從賺錢效應看，2023年量化基金可謂一枝獨秀。Wind顯示，2023年前八月，公募量化基金超三成盈利，平均收益為-2.49%。私募量化機構業績更是傲視群“熊”，截至今年7月底，有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%，超九成的百億量化私募實現正收益。

頗具賺錢效應的量化基金，各方面出手也是相當“豪橫”，近幾年更是頻頻傳出令市場驚嘆的事件。2021年，量化私募5000萬年終獎事件刷爆網絡，引發市場瘋狂討論。

2023年年初，量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了，因公司和員工共計向慈善機構捐款3.5938億元。其中，公司員工“一只平凡的小豬”個人同期捐贈1.38億元。

7月，某外資量化機構給實習生開出了日薪4000元的“天價”實習工資，也迅速火爆全網。如此高的薪資水平，直接驚掉了一眾網友的下巴。

8月，明汯投資創始人掏出2.85億拍下豪宅，再度引發市場關注，這也成為誘發8月底量化大論戰的因素之一。

爭議：收割投資者破壞A股生態？

賺錢能力的“壕無人性”，將A股對量化市場友好展現得淋漓盡致，與此同時，量化基金在快速發展的同時也引來了越來越多的非議，例如2021年以來市場每次下跌，量化基金似乎總會被歸結為是砸盤的元兇，收割投資者破壞A股生態。

2023年，A股市場依然難做，賺錢效應寥寥。然而，在以明星基金經理為代表的主觀多頭策略黯然失色的同時，量化基金，尤其是私募量化卻是風生水起。

兩相對比之下，主觀多頭和量化投資人士的口水仗硝煙漸起。今年6月，知名大V、神農投資總經理陳宇在微博上發文稱量化基金就是“割韭菜的工具，是股市的吸血鬼”。

下半年以來，A股再度陷入持續的縮量調整，上半年一度火熱的AI主題調整幅度更深，部分主觀多頭業績快速縮水，但量化私募大廠的業績卻繼續傲視群“熊”，截至7月底，有業績記錄的26家百億量化私募年內整體收益為6.95%，超九成的量化私募實現正收益。

8月最后幾個交易日，每天都有關于量化的新話題。各種觀點的碰撞，逐漸演變為一場圍繞量化交易的網絡論戰。

8月28日，A股在“王炸級利好”出臺后沖高回落，量化基金在輿論的大量指責中成為“背鍋俠”。不少人士認為，量化T+0策略或許是A股沖高回落的重要原因。當然，也有不少業內人士就這些非議為量化辯護。

8月28日夜間，九坤投資創始合伙人、首席執行官王琛通過社交平臺轉發相關文章并稱，“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知”，“永遠滿倉的中國量化基金，才是大A的脊梁。”

無獨有偶，在王琛發布動態后不久，靈均投資董事長蔡枚杰也轉發了上述文章，且附文與王琛一致。九坤投資和靈均投資都是國內老牌量化私募巨頭，截至2023年6月末，九坤投資和靈均投資的管理規模均超600億元，在百億量化私募中也位居前列。

量化到底是散戶和不少主觀投資人士所謂的“砸盤元兇”，還是量化大佬自居的“大A的脊梁”？誰也無法論斷。不過，喧囂過后，在這幾天的采訪中，記者能明顯感受到，目前市場上其實存在不少中性的看法。

“目前量化基金的規模過萬億，超九成占比的策略是以中證500等為主的寬基指數增強（產品），和不對標指數的量化選股等多頭策略，以及在指數增強的基礎上加上對應指數對沖的中性策略。公募量化基金一年換手平均約為8~10倍，最高也就是20多倍。而量化私募則是分化明顯，百億量化私募由于規模偏大，其換手近幾年也在不斷下滑，普遍在50到100倍之間，有的連50倍也不夠。有些小型量化私募或者高頻交易策略的則是可能高于100倍。”滬上某公募量化人士表示。

也有券商財富管理人士向記者表示，“量化的持倉品種，大部分指數權重股很難進入這個范圍，因為回顧這些股票是很難產生超額收益的。但8月28日整體是高開低走的單邊下跌趨勢，歸責于量化顯然不合適。”

深圳某公募量化人士指出，“現在市場也有聲音指出，量化應該被全面禁止，這種說法過于偏激。量化被禁止，大家都受傷。市場下跌既不是主觀多頭的原因，也不是量化的原因，也不是散戶游資的原因，這些都是市場整個生態環境的一個部分，缺少了哪個部分，市場都是缺少了多樣性。所有的且各種各樣人等都要有，這個市場才會繁榮。”

追問：到底誰才是砸盤“元兇”？

除了量化被歸咎為砸盤元兇外，近幾年，一些短線異動在A股市場越來越頻繁地出現，也被廣泛認為與量化私募的T+0融券策略有關。

例如，某只個股當天漲停，第二天直接大幅跳空低開，或者盤中莫名其妙拉升，瞬間迅速被拉至20%漲停，然后漲停封的好好的又被一筆大單砸開。如此頻繁的異動，真的是最近熱議的T+0融券策略造成的嗎？

例如，海昌新材在今年8月30日拉出20%漲停，但第二天直接跳空低開10%，全天大跌近16%。有不少市場人士懷疑，這樣的短期大幅波動很可能是T+0融券策略的結果。

“出現這種情況有兩種可能，一種是融券，還有就是提前一天買入的資金搶跑。前者，就是你手上借到券，然后先賣出，再等跌?；蛘咧筚I回來，后者則是你手上先有錢，然后去買股票，次日賣出。這個跟期貨交易邏輯相似，是先買還是先賣的問題。”杭州某量化私募人士分析稱。

一位對量化投資較為熟悉的券商人士向記者表示，上述T+0策略與量化并無必然相關，也可以是一種“手動T+0”策略，這種策略在量化流行之前就已存在。

“以前就一直有這個模式，自從有融券之后就一直有這種業務，通常都是由交易員在那里手工操作。”該券商人士表示。

在他看來，此類純手工的T+0交易的策略容量非常有限，而且收益率其實不高，只是收益穩定，都是交易員手工在那里做。另外，這類小盤股的券源是很難借得到的。券主要來自于公募基金、上市公司股東，但上市公司股東很少出借。

他表示，主流的量化策略，如高頻策略不是這么操作，主流的量化機構是裸多的，因為它們盤子足夠大，只能用股指期貨做對沖。那么用股指期貨做對沖就不存在對個股T+0的手法，就算有，量也很小。

事實上，最近也并非所有的短線異動背后都有T+0融券參與。例如，據Choice數據（金融數據服務商）統計，雖然最近股價大幅波動的海昌新材是兩融標的，但今年來該股始終沒有融券余額、融券賣出量的記錄。

近期，市場上不少投資者已經對T+0融券交易產生了警覺。據記者觀察，最近，一些關于兩融標的容易產生“爛板”的風險提示信息開始在投資者群體內傳播。

“現在對量化一個詬病的點在于量化投資高拋低吸的頻率太高了，容易做到很多波段性的操作，甚至可能有一部分會操縱市場。另外，量化有一定助漲助跌的效應，比如今天大盤跌了，那量化可能會砸盤砸得更厲害一點。第二天它敢接回來。”上述券商人士坦言，“但是對于非理性的普通投資者來說，他今天割完了肉，第二天是沒有勇氣再買回來的。砸盤過程中，跟隨拋售的籌碼很多都是散戶的籌碼。”該券商人士表示。

解構：供給分布不均的融券券源

而在最近的這場“量化論戰”中有一個焦點是，量化可以利用資金和交易量的優勢，拉攏券商謀取融券的壟斷性優勢做T+0。在國內個股做空機制不完善情況下，量化就是利用制度漏洞“割全市場韭菜”。

然而，部分量化私募否認了這一指責，認為沒有任何一種投資邏輯會天然對立或“收割”誰，因為它們有各自的優缺點。此外，融券業務也不存在不公平交易，因為融券是有公共池的，大家可以提前借。

然而事實上，融券券源作為“稀缺資源”，其需求和供給并不平衡。

從記者獲得的頭部券商A今年３月下旬的場內融券券池清單來看，融券券池可分為自營券池、庫存券池、ETF (交易型開放式指數基金)券池、跟投券池、公募券池、籃子券池等幾類。其中自營券池、ETF券池都需要預約。

券商自備的自營券池雖然品種多，但不少個券可詢數量十分有限，跟投券池雖然每只個券可詢數量充足，但個券品種較少，而公募券池雖然品種多、規模大，但能否借到有不確定性。費率方面，ETF券源費率相對較低，個股券源的費率差距較大，一些熱門個券的費率可以高達10%以上。

此外，券商還可以通過轉融通的渠道解決券源不足的問題。在轉融通政策刺激下，2020年融券業務打破沉寂，出現爆發式增長。據Choice數據統計，2020年末融券余額規模同比大增900%至1370億元，并在2021年8月末達到峰值1649億元，隨后有所回落。去年11月以來各月的融券余額都在900億~1000億元的區間。融資余額/融券余額的比例也從2019年末的73：1大幅下降至2020年末的11：1，截至今年8月末的這一比例為16：1。

由于轉融通證券出借的出借費率相對較低，而上市公司大股東更有意愿借券的情況會發生在定增、大宗交易等場景。

而面對需求較為旺盛的T+0策略需求，不少個股的融券券源依然不足。據Choice數據統計，截至目前，滬深兩市有3000多只兩融標的，但今年來有457只兩融標的的融券賣出量為0，有676只兩融標的的融券賣出量不足10萬股，而這些“乏券可融”的標的多為一些小盤股。

此外，目前市場融券券源的分布情況也呈現出不平衡的特點，少數頭部券商的融券業務市占率明顯高于其他券商。

據招商證券此前發布的研報顯示，2021年41家上市券商機構融資業務CR5（前五名市場占有率）為50%，同比下降2個百分點，共有8家券商機構客戶融資規模超百億；與此同時，41家上市券商融券業務CR5為70%，同比提升7個百分點。

剖析：T+0背后融券業務鏈條

那么，在券源上有明顯優勢的頭部券商會優先把資源供給量化機構嗎？

據記者獲得的一份近期對頭部券商B融券業務的調研報告顯示，近年來，很多頭部量化私募著手針對公募出借進行創新投資策略研發，根據公募未來可能合作模式開發多套策略，從投資策略和工具使用上均走在了市場前面，2021年中融券余額達到1700億元，滿足了T+0策略、ETF套利策略等各類投資策略。

這份報告中，披露了上述頭部券商B的融券相關交易策略匯總，其中就包括目前爭議較大的鎖定日內收益策略（T+0策略）。

雖然目前還無法確定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略，但從上述報告來看，T+0客戶是券商融券業務的主要服務對象之一。

據上述報告，頭部券商B的券池結構包括公募券池、保險券池、法人券池、戰略跟投券池、自營券池，這些券池大多適用于交易T+0策略的客群。例如，在公募券池方面，該券商與兩家參股基金公司深度合作，其中某基金公司擁有全市場規模居前的500ETF及1000ETF，該券商把所獲得的500ETF及1000ETF的籃子券，以及自營配置的500ETF、1000ETF的籃子券，基本融給了T+0客戶、量化對沖客戶。

此外，在券源銷售上，頭部券商C的一位客戶經理向記者表示，現在300萬以上資產規模的客戶可以做約定融券，通過約定融券客戶更有機會拿到一些熱門的券種。而普通兩融客戶只能從融券的“大池子”里找券源，品種相對有限。

而量化機構在交易T+0策略時也會“看菜吃飯”。據上述券商人士介紹，量化機構的T+0策略是先在籃子券里面去找標的，找到標的、拿到券源之后再去執行交易策略。

監管：明確程序化交易管理職責

量化交易引發的巨大爭議，也很快引起了監管的注意和回應。

9月1日晚間，證監會指導上海、深圳、北京證券交易所出臺了加強程序化交易監管系列舉措，股票市場正式建立起程序化交易報告制度和相應的監管安排。

“這是好事，是對量化，尤其是量化私募這種投資方式的認可，某種程度上可以理解為這是一種保護，而且從設置的門檻（來看），也是很友好的。”一位量化私募基金資深營銷人士在電話中向《每日經濟新聞》記者表示。

值得注意的是，上述監管政策還明確了證券公司程序化交易的管理職責，要求證券公司加強自身及其客戶程序化交易行為管理。下一步，證監會將進一步壓實證券公司的客戶管理職責，強化對高頻交易的差異化監管安排。

某券商金融科技部門人士向《每日經濟新聞》記者表示，監管此舉在制定業務規范、客戶準入審核、交易監控等方面壓實了券商的責任和義務。未來客戶如果在程序化交易上有不恰當行為，券商將難咎其責。

在他看來，在上述政策之下，量化高頻自營及特殊小眾策略，可能受到比較明顯限制。雖然面向渠道的產品換手已經降了，但是不少量化的自營仍然是高頻，保持300~400倍甚至更高的換手率。此次監管新政對這部分策略是有影響的。還有一些比較小眾的策略，可能由于其策略的特殊性，可能會突破300筆每秒報單的閾值。

另外，規模巨大的交易層產品戶，嵌套自研/外購的拆單或T0服務，DMA產品（是在ab款收益互換被叫停后,被券商等自營機構包攬的一種新型量化策略融資方式）加杠桿后客觀上擴大了規模等情形，也可能會突破20000筆的上限。

不過總體看，每秒300筆，每日申報20000筆的上限，對于當前絕大部分量化產品而言已完全足夠。

此外，今后一些沒有牌照的民間量化的生存空間可能被壓縮，“這個規則落地后，做量化必報備，否則就是違規。而且監管壓實了券商一級的報備的責任和義務，實際上也將對客戶資質的審核和準入把握的責任落給了券商。券商在接民間沒牌照的量化團隊客戶的時候，自己就要掂量下了。”上述人士向《每日經濟新聞》記者表示。

經過這段時間的持續發酵，目前市場對量化交易的種種爭議還在繼續。毫無疑問的是，量化交易是個舶來品，多年發展已成為一類成熟的策略。即使如此，在國外，量化的發展也同樣要接受監督。幸運的是，國內開啟了對程序化交易的監管制度安排，這是一個好的開始。研究量化，然后結合中國市場特點制定一系列政策來加強引導，合理規范發展，也是眾多量化基金人士的期盼。

封面圖片來源：視覺中國