中國國航：方案落地，輕裝上陣，鳳鳴待起（中信證券研報）

每經AI快訊，2023年12月24日，中信證券發布研報點評中國國航（601111）。

中國國航擁有最具價值的航線網絡和公商務客源，2019年公司國際ASK占比38%，分別較東航、南航高3.9/7.6pcts，且截止2023H1公司寬體機占比15.5%，較東航、南航高2.3/2.8pcts，過去3年寬體機利用率存在明顯缺口背景下公司成本端承壓。MAX有望恢復交付，但不改供給緊平衡，我們測算2022~2025年三大航規劃機隊規模CAGR=3.8%，成為航空繁榮周期的重要支撐。若2024年國際航班量暑期前恢復至2019年80%~90%，2023Q3單位扣油成本較2019年13%~15%的優化空間或基本釋放，我們預計2024Q3公司凈利潤或75億元左右，航空繁榮周期兌現之年，國航有望充分享受航空BETA。目前估值頗具吸引力，定增方案落地，關注春運旺季前布局時機。

▍定增方案優于市場預期、計劃合計募資不超過人民幣約78.2億，大股東中航集團全額認購，價格相對公允，按照2024年我們預計凈利潤測算EPS攤薄7.5%左右，期待擾動因素出清后絡協同有望與繁榮周期共振。公司公告向特定對象發行A股和H股方案，交易對象為控股股東中航集團，承諾限售期設置36個月。其中A股募集資金總額不超過人民幣60億元(發行價格為7.02元/股，前20天平均值90.5%）；H股募集資金總額不超過人民幣20億元港幣（發行價格為5.09港元/股，較前20天收盤價均值溢價0.6%）。募集資金用途購置飛機及補充現金流，有利于控制有息負債規模，進而合理管控財務費用，提升公司綜合抗風險能力。按照之前報告對公司2024年利潤的預測規模178億元左右，我們測算此次A/H股定增攤薄率約7.5%左右。方案落地，旺季來臨之前擾動因素出盡，2024年公司并購帶來網絡協同有望與繁榮周期共振，并表山航有望補充國航網絡短板（2023冬春航季濟南/青島/廈門機場起飛架次占總航班量38.3%/29.9%/14.5%）。

▍供給端MAX有望恢復交付，但不改供給緊平衡，我們測算2022~2025年三大航規劃機隊規模CAGR=3.8%，成為航空繁榮周期的重要支撐。根據The AirCurrent報道，波音公司已獲得中國民用航空局的重要許可，后續向中國的交付須獲得中國國家發改委的批準，距離恢復向中國交付B737MAX飛機再近一步。但考慮待交付的B737MAX機隊規模量僅占客運機隊的3.1%，且在航司引進規劃已考慮恢復交付的情況下，我們測算2022~2025年三大航規劃機隊規模CAGR=3.8%。疊加制造商產能仍在修復中，我們預計新下單B737MAX飛機的交付周期延長，我們預計未來兩年民航供給緊平衡狀態將持續，成為周期向上必要條件。

▍2024年邊際變量或集中在國際線放量帶來收入的恢復和成本的優化，擁有最具價值的航線網絡和公商務客源的中國國航有望率先受益。公司在寬體機利用率恢復至2019年同期近七成（預測值）背景下，2023Q3國航凈利潤較2019年同期+17.1%至42.4億元，周期盈利任性初步驗證。航空盈利周期要素逐步到位，2023Q3單位ASK扣油成本比2019年同期仍存13%~15%優化空間，若2024年國際線航班量暑期前恢復至2019年80%~90%，寬體機利用率提升到來單位扣油成本的優化。假設油匯中性，我們預計2024Q3國際線投放改善寬體機利用率、接力2023年國內需求&票價彈性成為新的邊際增量，我們測算2024Q3公司凈利潤或同增33億元至75億元左右，對應凈利率15%~16%。對比航空大景氣周期的2010Q3，2024Q3凈利率仍有5~6pcts的差距，2024~2025年或為航空繁榮周期兌現之年。

▍風險因素：疫情對出行習慣的影響超預期；宏觀經濟增速下行超預期；匯率油價擾動超預期；國際線開放不及預期；與山航集團的協同不及預期。

▍盈利預測、估值與評級：定增方案董事會獲批、計劃合計募資不超過人民幣約78.2億元，大股東中航集團全額認購，價格相對公允，按照2024年我們預計凈利潤測算EPS攤薄7.5%左右。方案落地，旺季來臨之前擾動因素出盡，并購帶來網絡協同有望與繁榮周期共振。我們針對市場關注的問題進行有針對性的分析，主要包括融資方案、供給端的增量、明年旺季利潤彈性等。我們維持公司2023/24/25年EPS預測為0.04/1.10/1.16元，我們認為航空業將迎來沖擊過后供需格局催化的盈利周期，與2010年航空大周期可形成對照，參照2010年航空大周期中國航和可比公司南航的估值(13.3x/16.4x)，我們給予國航2024年13倍PE估值，對應目標價14元。目前估值極具吸引力，強烈建議關注旺季前的布局機會，維持“買入”評級

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)