鹽津鋪子：產品領先+效率驅動，渠道紅利助力高增（上海證券研報）

每經AI快訊，2024年1月8日，上海證券發布研報點評鹽津鋪子（002847）。

投資摘要

零食行業萬億規?？臻g廣闊，新興量販渠道具備擴張潛力。據艾媒咨詢數據，我國休閑零食行業規模超萬億且近十年保持穩定增長，2012-2022年均復合增速為8.2%。行業成長主要來自于品類多元化、以及渠道的更迭發展：1）據中國食品工業協會數據，膨化、糖巧蜜餞等成熟品類格局相對集中，CR5超過45%；烘焙、鹵制品、堅果等品類格局相對分散，CR5約為10-35%不等。2）近年來行業渠道經歷了大流通主導、品牌連鎖化、電商爆發和量販崛起四個階段，據新經銷披露數據顯示，2022年零食銷售渠道中流通商超及電商占比超70%，零食量販因其性價比、供應鏈等優勢，成為行業新的成長驅動力。

自主生產構筑“多品類+高品質”壁壘，聚焦核心品類發揮規模優勢。鹽津鋪子以涼果蜜餞發軔，深耕休閑零食18年，形成研產一體化的“實驗工廠”模式和上下游全產業鏈布局的供應鏈體系，使得公司在產品端具備成本把控、推新速度、品控監控等維度上的領先優勢與競爭壁壘。公司產品策略清晰，在構建基礎品類穩健增長的同時積極培育新品類，截至2023年上半年已成功打造七大核心品類和多款爆款產品：1）核心品類辣鹵、烘焙（含薯片）、深海零食上半年同比增速95.63%/21.48%/18%,貢獻公司近八成營收；2）爆款魚豆腐累計銷售已超10億元、2020年魔芋產品推出后三年復合增速85%、2023H1鵪鶉蛋產品銷售額已近破億，進一步鞏固大單品規模優勢。

把握行業渠道變革，全渠道覆蓋加速增長。鹽津鋪子緊密融合行業渠道發展，發展初期精耕線下商超，打造直營標桿帶動經銷下沉；2014年設立電商公司，積極探索電商及連鎖經營模式；2021年開始向全渠道轉型，線上擁抱各大平臺，線下吸納零食量販渠道，形成線上線下協同發展。截至2023年上半年，公司直營/經銷（含量販）/電商同比增長-15.42%/58.04%/155.17%，占比分別為10.15%/69.21%（量販占比約17%，與22年全年相比提升6%）/20.64%，電商及量販渠道引領公司新一輪增長。

盈利能力領先同業，股權激勵提振信心。上市以來，公司業績表現與財務指標表現優異，2017-2022年營收及歸母凈利復合增速分別為30.9%、35.5%；截至2023年三季報，公司毛利率、凈利率分別為34.45%、13.43%，高于零食板塊29.62%、6.97%的平均毛利率、凈利率。公司于2019年起推出三期股權激勵政策，不斷上調業績目標，深度綁定核心員工利益，展現發展信心，最新一期股權激勵錨定未來三年收入25%的復合增長，提出兩個三年計劃，雙百億目標。

投資建議：

公司憑借研產一體化的“實驗工廠”模式和全產業鏈布局的供應鏈體系形成完備的產品矩陣，再通過全渠道布局的渠道策略把握行業渠道紅利，我們認為公司未來增長點在于新品類放量（如鵪鶉蛋和魔芋等）、渠道延續增勢（如零食量販和電商）、全產業鏈管控降本增效。我們預計公司2023-2025年營收分別為39.55億元、49.37億元、60.30億元，增速分別為36.7%、24.9%、22.1%，歸母凈利潤分別為5.14億元、6.72億元、8.46億元，增速分別為70.6%、30.7%、25.9%，對應PE估值分別為26x，20x，16x，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：

原材料價格波動風險，銷售季節性波動風險，市場競爭風險，食品安全風險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)