解碼海外游戲股投資

每經編輯 每經記者 楊可瞻 羅慧    

每經記者 楊可瞻 羅慧

作為一個新興行業，游戲產業從誕生至今，不過短短三四十年的時間，卻經歷了飛速的發展與膨脹。

從上世紀末的單機游戲，到本世紀初的PC端游，再到對端游造成強烈沖擊的頁游，以及最近受到熱捧的手游，隨著硬件平臺的快速升級，游戲市場的類型也在快速地更新換代，這也令游戲產業本身具有發展不平衡、升級較快等特點。

社交游戲挑戰傳統格局/

前段時間，在某知名社交論壇中流傳著這樣一幅圖片——2012年全球最大（按收入）的游戲公司座次表，其中前四名被游戲玩家所熟識，魔獸世界的開發商動視暴雪、PS游戲機開發商索尼、XBOX游戲機開發商微軟以及FIFA足球系列開發商電子藝界（EA）。

這張表中，還有一些公司亦十分吸引眼球，它們并非傳統意義上的大型視頻游戲開發商，卻靠著全新的社交游戲平臺業務占據了一席之地。比如在香港上市的騰訊，其旗下游戲覆蓋牌類、麻將類和休閑競技類等，而在QQ客戶端的幫助下，有著極高的客戶粘性；又比如美國社交游戲巨頭Zynga，擁有諸如《開心農場》、《德州撲克》等全球風靡的手機游戲，用戶若要聯網玩，則需要用Facebook賬戶登錄。

據統計，在收入規模排名前20的游戲公司中，就有五家從事社交游戲平臺或者移動互聯網游戲平臺的開發，包括騰訊、日本GREE、蘋果、Zynga和Facebook，足見游戲業的格局正在悄然發生變化，即從過去單純靠主機游戲銷售轉向社交游戲和互聯網游戲。

三大主機平臺仍占絕對優勢/

事實上，海外游戲商的主營收入來源，不外乎是多平臺的游戲銷售、游戲主機銷售、聯網游戲銷售以及關聯產品銷售。

以大型游戲開發商電子藝界為例，彭博匯編的資料顯示，在截至6月底的2014年第一財季，公司總收入為9.5億美元，其中高達4.98億美元來自三大主機平臺游戲，依次是XBOX360（2.56億美元）、PS3（2.38億美元）、Wii（300萬美元）和PS2（100萬美元）；2.98億美元來自PC；1.34億美元來自移動平臺，依次是手機（1.13億美元）、PSP（1200萬美元）和任天堂DS（900萬美元）；剩余的1900萬美元來自互聯網服務和牌照等。

而大型網游公司暴雪，在截至3月底的第一財季，公司主營收入達到13.24億美元，其中三大主機（XBOX360、PS3、Wii）游戲收入接近60%，為7.5億美元；多人在線游戲收入達到2.75億美元，手持游戲和PC端游戲收入分別為1.6億美元、9300萬美元。

以此可見，電子藝界和暴雪的收入都非常依賴于三大游戲主機平臺，所以也不難理解為何其開發商微軟（XBOX360）、索尼（PS3）和任天堂（Wii）的2012年收入規模能排進業內前十。

盡管三大主機游戲在收入上仍占據絕對優勢，但游戲移動化的趨勢已愈發明顯?！睹咳战洕侣劇酚浾呓y計了電子藝界按平臺開發游戲數量，發現移動游戲最多，達到286款，其中115款來自iPhone，遠高于安卓手機的35款和WindowsPhone的16款；PC游戲和XBOX360游戲數量一樣，均為129款，其中44款是多人游戲；另兩大平臺PS3和Wii的游戲數量分別為121和78款。

目前，移動游戲收入遠低于三大平臺，或許仍與其定價有關。以電子藝界最為暢銷的足球游戲FIFA13為例，其XBOX360和PS3版GAMESTOP報價均為39.99美元，PC下載版為19.99美元，Wii版為27.99美元，相比較之下，蘋果APP報價僅為8元人民幣，約合1.3美元，僅是XBOX360版的3.3%。

網游盈利向“微交易”靠攏/

通過三大主機平臺銷售單機游戲，仍是電子藝界、暴雪這類巨頭的主流盈利模式，然而，另一端的網游，其盈利模式則呈現出多樣性。

網游的業界標桿暴雪，開發了有史以來最為成功的即時戰略（RPG）游戲——魔獸世界和星際爭霸。

據報道，暴雪第一次重大商業模式轉型發生2004年底《魔獸世界》上線，此前，其三大金字招牌《魔獸爭霸Ⅲ》、《星際爭霸》、《暗黑破壞神Ⅱ》都屬于傳統意義上的單機游戲，用戶一次性購買游戲客戶端，隨后選擇三種游戲方式：單機、局域網多人對戰和通過暴雪免費提供的戰網多人對戰，而三款游戲均已進入生命周期的晚期。

而《魔獸世界》與上述三款游戲的區別在于，其本身游戲收費，裝備道具免費，通過計量玩家游戲時間進行收費，玩家用游戲里虛擬產出的游戲幣購買道具和裝備。通過促使玩家延長在線時間盈利。

直到數年后，暴雪開發出了戰網系統（battle.net），作為盈利模式的新平臺，其取消了《星際爭霸Ⅱ》的離線單機和局域網功能，以促使玩家注冊和使用戰網，同時，還將《魔獸世界》的用戶數據整合進入戰網，令玩家擁有統一的充值付費系統和社區。

如今，隨著《暗黑破壞神Ⅲ》的上市，暴雪在盈利模式上再次進行激進變革，允許玩家將游戲中獲得的裝備以現金形式出售，暴雪在其中抽取手續費，即所謂的“現金拍賣行”。

這樣一來，暴雪從過去傳統的電腦單機游戲開發商，搖身一變成為販賣游戲道具的大型網游公司，其未來收入將依賴游戲道具或增值服務收入的增長。

據外電報道，《魔獸世界》開發人員正考慮在游戲中加入微交易系統的可能性，而該消息來源正是《魔獸世界》高級社區經理JonathanBrown。據JonathanBrown透露，現金微交易系統最快可能會隨5.4版本游戲更新一同到來，而最遲或許會在下一個資料片中出現。

無獨有偶，電子藝界也被曝將加入微交易。此前，電子藝界已在《死亡空間3》當中實驗過微交易。

睿盟投資的投資經理楊湘云向《每日經濟新聞》記者表示，從游戲行業的盈利模式看，端游以前主要是通過客戶端收費實現盈利，而現在客戶端幾乎都是免費的，主要靠向玩家出售裝備、道具等實現盈利；頁游的盈利模式主要是提供部分免費的關卡，玩家想進階到更高級的關卡，則需要交費才行，此外，對于頁游來說，廣告收入也是盈利的一個組成部分；而手游的盈利模式與頁游類似，不過手游目前的付費率比較低，例如安卓平臺的付費率大概在3%左右，蘋果iOS平臺的付費率大概在5%~8%左右；至于社交游戲，主要是通過向玩家出售禮品以及一些玩家主頁裝飾等產品實現盈利；互聯網游戲則是通過向高端用戶收費實現盈利，不過付費率都還比較低。

頁游到手游估值現巨變/

從游戲產業的消費人群角度來看，消費者覆蓋的年齡段也越來越長，且這一趨勢還有望延續。在PC端游的鼎盛時期，玩家主要是以年輕人為主，如今隨著平板電腦和智能手機的廣泛普及，手機游戲也得到了蓬勃的發展，而玩家也不局限于年輕人，老年人和小孩同樣成為了一些簡單易操作游戲的忠實粉絲。

產業規模的不斷擴大，玩家數量的不斷增長，都令投資者的目光聚焦于這個行業，而相關行業的股票也成為了投資者追捧的熱點。

研究機構Newzoo的報告顯示，2012年，在美國，玩家數量同比增長了8%，其中付費玩家同比增幅達33%；人們花在游戲上的時間同比增加26%。從游戲類別來看，在美國，最受歡迎的游戲依然是單機游戲，其次是大型的PC游戲，而移動終端游戲和社交網游緊隨其后。

此外，根據該機構對2013年全球游戲市場的預測，今年全球游戲行業的營收將達到704億美元，同比增長6%，游戲玩家也將達到12億，其中，增長最快的地區是拉丁美洲及亞太地區，增幅將達11%。

從游戲類別看，以智能手機和平板電腦為載體的手游市場收入將快速膨脹至123億美元，同比增長35%，而PC游戲、單機游戲以及社交休閑游戲的收入將分別同比下滑7%，1%和2%，而在游戲支出方面，PC游戲依然會占到39%的最大比例，也就是276億美元。到2016年，全球游戲行業的營收有望突破860億美元。

眼下正在中國舉行的國際數碼互動娛樂展覽會（ChinaJoy），也充分體現了未來游戲行業的巨大潛力。對此，參加過該展覽會的楊湘云表示，“目前這個行業非常賺錢，去年中國整個游戲行業的規模大概是600億，預計到2017年，這一數值將增長到1200億~1300億。”

針對游戲行業的發展以及周期對游戲企業的估值和股價的影響，楊湘云表示，“從早期赴美上市的游戲公司來看，從端游到頁游這一過渡階段，對于公司的估值幾乎沒有太大的影響，一般就十幾倍，最高到過二十幾倍。但從頁游到手游這一過渡階段，游戲公司的估值發生了巨大的變化。”

據楊湘云介紹，游戲的研發投入周期一般是端游的時間最長，一些制作精良的游戲，至少都需要三四年的時間，而頁游次之，手游是最快的，幾天時間就能開發出一個新的游戲。而游戲產品的生命周期，基本上也符合這個規律，好的端游能夠持續很多年，而手游盛行的時間則非常短。

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海外游戲公司如何估值？

相較A股市場投資者，海外投資者又是怎樣對電子藝界、暴雪這類游戲公司進行估值的？

據記者了解，作為機構賣方，他們并不只以PE作為估值標準。以BreanCapital的報告為例，其給予電子藝界29美元的目標價，基于9.6倍的2013年預期EV/EBITDA，或者22.5倍2016年預期自由現金流（FCF）。

類似的，Brean Capital給予動視暴雪17美元的目標價，基于14.5倍2016年預期FCF，或者11倍2013年預期EV/EBITDA，或20倍2013年預期非會計原則(Non-GAAP)每股收益0.85美元。

EV/EBITDA又稱企業價值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值，較PE有明顯優勢。首先，由于其不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市估值更具可比性；其次，不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變不會影響估值，有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現金成本的影響。

另外，FCF是對整個公司進行估價，而非對股權，其反映了可供股東與債權人分配的最大現金額，該模型認為，公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。

記者統計發現，以PE計算，美國游戲股中最貴的是電子藝界（77倍），其次是任天堂和Gameloft，但行業平均PE僅27.3倍；以EV/EBITDA計算，最貴的前三名依次是IMGX（242倍）、Webzen（87.9倍）和電子藝界（14.1倍），行業平均為-135.7倍。

睿盟投資的投資經理楊湘云告訴《每日經濟新聞》記者，判斷一只游戲股是否具有投資價值，主要還是看產業鏈，從研發到發行再到運營和渠道，企業在哪一塊優勢最為明顯。研發方面主要是看團隊價值，看這一研發團隊過往的成功經驗和持續性以及對市場需求的把握能力；而渠道方面則要看合作伙伴的實力，如91、UCweb、微信等都擁有非常強大的渠道影響力；此外，還要看資本平臺的推動力，能否對市場進行全面布局，打通整個產業鏈。

他指出，不同的公司估值差別非常大，但目前來看，估值是肯定存在問題的。明年將是行業大洗牌的一年，尤其是手游行業，一些小的游戲公司會破產或被并購。