熊錦秋：上市公司并購重組既要放好也要管好

◎熊錦秋（資深經濟研究工作者） 最近，證監會通過系列調研，發現并購重組仍面臨八大障礙，為此證監會正醞釀相關舉措，包括“市場能自主決策的堅決要放”等等。筆者認為，這些清除并購重組障礙的思路，符合李克強總理提出的“該放的權堅決放開放到位，激發市場主體創造活力，增強經濟發展內生動力”等精神，無疑是正確的。 同時，我們也應清醒認識到，當前A股市場并購重組還存在諸多特色問題。在成熟市場，一家公司擁有一支高效率的治理隊伍，其治理能力超過了公司日常治理的要求，自然就有收購另一家治理效率低的公司的能力和愿望；企業并購最直接的動因和目的，包括“擴大資產、搶占市場份額，取得廉價原料和勞動力、進行低成本競爭，通過收購轉產、跨入新的行業”等。A股市場企業并購重組，抱著把上市公司做大做強的卻不多，不少是為了制造題材概念炒作，或是為了上市公司保殼，甚至一談到并購重組，人們就更多聯想對應著借殼重組。 A股市場的并購重組特點可簡單歸結為“四多”，即：短期投機性并購重組多，夾帶內幕交易、市場操縱的并購重組多，三番五次屢屢重組的多，虛假重組和財務性重組多。A股市場并購重組結果往往是，企業重組并購成效不高，一些無效重組并購浪費社會資源，有的甚至會使被重組并購公司的質量進一步惡化，老問題沒有解決，又添新問題。 筆者認為，資本市場是法制市場，有一套相互銜接的法規制度配套支撐，要推動資本市場更好為企業并購服務，需要在資本市場政策大框架下來推動，資本市場有其整體利益，不能只為了讓上市公司并購重組，就破壞市場最起碼的游戲規則?？梢哉f，優勝劣汰、優化資源配置，是資本市場最為核心的功能，上市公司并購重組，同樣要圍繞這個核心來展開。正如李克強總理所指出“轉變職能，放和管是兩個輪子”，筆者建議，在清除并購重組障礙的同時，更需有針對性解決目前上市公司重組中存在的一些特色問題，并購重組既要放好、也要管好，否則可能走偏。 首先，不能讓并購重組破壞股市游戲規則。按《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司發行股份的價格不得低于公告日前20個交易日公司股票交易均價；這一條款證監會正醞釀調整。但對于一個茍延殘喘維持上市地位的垃圾公司，如果市場足夠成熟就理應對它零估值。事實上，目前垃圾股的市場價格，只能是反映將來可能進入資產的價格，根本不是公司目前的本身價格，這只能形成內幕定價。 對于借殼上市等所有構成需證監會并購重組委審核的并購重組，筆者認為，這些偷梁換柱式重組引起上市公司基本面發生重大變化，由此破壞股市游戲規則，建議上市公司一旦進行此類重組、就先自動退市，要恢復上市資格需要走IPO審核通道，如此也更能確保真正高效治理隊伍來管理上市企業。 其次，關注并購重組中的國有資產流失。國有企業產權虛位，導致公司治理結果就是內部人控制，由此一些涉及國有企業的并購重組，極有可能產生公司高管道德風險，從而導致國有資產流失、內幕交易。證監會此次調研中發現并購重組的“跨區域、跨所有制”所謂“雙跨難題”，筆者認為，要解決“跨所有制”難題，輕言放松管制、審批是不行的，這方面有關部門的審批不僅不能削弱，而且要加強；當然為此應該提高審批效率，比如可以考慮將目前各有關部門串聯審批方式，變為同時進行的并聯審批。另外，也要加強對其中內幕交易等違法違規行為打擊力度。 其三，完善并購重組支付工具。為此證監會正在醞釀推進定向可轉債、優先股制度。其實，并購企業的出資，不僅有現金，還有公司債券、可轉換債券、股票（含優先股）、認股權證等多種形式，這些形式可以混合使用。此外還可考慮杠桿收購方式，收購者主要通過借債來取得所需并購資金，然后通過經營被收購企業取得的現金流量來償還所借債務。 其四，推動并購重組要與反壟斷相結合?！斗磯艛喾ā吩缫寻l布實施，一些企業尤其是大型國有企業并購重組，導致經營者集中，由此更容易實施價格操縱。在提高產業集中度同時，也要防止壟斷形成、要注意確保市場公平有效競爭。