云南白藥(000538)：增長無憂、改革破冰，未來3年復合增速將達25%

未來三年主業復合增速將達25%，藥品、健康品是核心驅動力：(1)藥品事業部：預計2013年白藥膏、氣霧劑已經成為收入占比較高的大品種(10億元規模)，這兩個品類市場空間較大，未來仍將保持較快增長。隨著三七降價，公司可選擇的普藥品種將更加豐富(如氣血康口服液)，云南特色藥也將貢獻較快的收入增速。我們判斷2014年中成藥降價對白藥核心品種沒有壓力；由于單價相對較低，普藥品種反而有可能受益于低價藥目錄。(2)健康品事業部：牙膏：2013年推出益優清新系列，當年收入上億元；未來在豐富SKU的基礎上進一步優化產品結構和價格體系，預計仍將保持20%以上較快增長。養元清：將進一步優化洗發水產品力、強化終端拉力和渠道推力，雖然基數較低，但我們預計2014年將保持30%以上較快增長。清逸堂：衛生巾研發工作加快進行，2014下半年有望在華東區域試點向全國推廣，預計2015年起將呈現加速增長態勢，清逸堂有望成為未來3-5年的新增長點。藥用功能性衛生巾作為搜索品+經驗品，具備獨特的產品訴求和消費者體驗，主要消費群體又是熱愛網購的年輕女性；如果通過互聯網、移動互聯網創新改變產品認知(消費者教育)和傳播方式(品牌+功能+口碑)，也就可能改變新產品的成長模式和曲線。

(3)外延式擴張：繼2012年收購云南省藥物研究所、2013年收購清逸堂之后，白藥還將繼續開展外延式并購擴張；未來有可能與股東合作采用更市場化的并購平臺和手段方式進行，并購也將成為業績增長的驅動力。

國企改革將破冰，公司有望受益：十八屆三中全會之后國企改革已在上海、廣東等地試點，我們預計兩會之后有可能在全國各地鋪開，國企改革的星星之火可以燎原。白藥作為省屬國企上市公司，在競爭性行業中具備優秀的品牌、業績、管理團隊；如果云南省推出國企改革整體方案并開始試點，我們判斷白藥有可能成為試點標桿企業。如果能解決激勵問題、優化公司治理結構，解決選人、用人、激勵人的系統性制度問題，那么優秀的管理團隊和能力也將向后傳承，成為白藥可持續增長的核心競爭力。

看好白藥增長的可持續性，重申“買入”評級：我們預計2013-2015年主業EPS=2.85/3.60/4.53元(原為2.95/3.71/4.65元)(考慮非經常性損益，報表EPS=3.33/3.85/4.60元)，主業利潤增速25%、26%、26%(表觀增速46%、16%、19%)，主業預測市盈率分別為31、25、20倍。我們認為，投資白藥的最大預期差來自于增長的可持續性；可持續性不僅來自于優秀的品牌、優秀的產品線和增長趨勢，更重要的是研發、產品、營銷乃至企業戰略的持續創新，以及優秀管理團隊和能力的傳承，重申“買入”評級。申銀萬國