全面注冊制VC/PE更卷了 百億市值公司才值得出手？

每經記者 李蕾 姚亞楠    每經編輯 易啟江    

這是一個里程碑式的日子！4月10日，A股進入全面注冊制時代。當日，全面注冊制迎來歷史性“敲鐘時刻”，中電港開盤暴漲超過160%的消息刺激著全市場投資人的神經，其中當然也包括大量一級市場投資機構。

新華社圖

主板首批注冊制共有10家公司上市，全線上漲，迎來“開門紅”。此情此景，令產業互聯網投資人張華（化名）難掩激動?；叵?月17日晚間，證監會發布全面實行股票發行注冊制相關制度規則，張華連夜給幾家被投企業的創始人都打了電話，他們之中有從事醫療信息化的，也有軟磁材料研發商。溝通的核心只有一個：啟動上市，積極行動。

無獨有偶，英諾天使基金創始合伙人李竹也觀察到，全面注冊制實施后，VC/PE投資的符合條件的創業公司，積極籌備起來了。他在近日的采訪中向《每日經濟新聞》記者表示：“從我們英諾的情況來看，今年已經有2家被投企業在A股過會，還有3家在海外上市過程中，今年我們預計還會有8家左右的被投企業在境內申請上市。”

一方面是VC/PE和創業公司的積極行動，另一方面，一些細節則在困擾著VC/PE的DPI（投入資本分紅率）和IRR（內部收益率）。正如有機構人士所說，注冊制就像讀大學，“上是好上了，但考上大學并不意味著好就業”。

對于VC來說，在被投企業IPO后減持退出，是收回現金的主要方式。“上得快不代表退得快”，這已經是一級市場的共識。相應的配套政策例如減持規定，正在成為大家關注的焦點。

退出路徑拓寬：VC/PE催促被投企業“趕考”

最近，一級市場投資機構掀起了一股前往交易所考察學習的熱潮。

這廂，達晨財智才在3月初舉辦了“投后企業走進深交所”活動，大家就上市過程中材料準備、業務規范、信息披露等問題作了咨詢和探討；那廂，就有一眾美元VC和人民幣基金陸續準備或正在帶領被投企業代表前往交易所進行學習交流。

張華供職的機構就是其中一家。不僅如此，他還邀請了券商和投行人士直接到公司，和團隊一同探討全面注冊制上市規則等事宜，一切都在緊鑼密鼓地推進中。

在他印象里，上一次出現這樣的場景，還是在2019年7月科創板注冊制試點正式落地的時候。

張華曾經主導投資了一家集成電路企業，具備核心技術但暫未實現盈利，要登陸主板幾乎是不可能完成的任務。但科創板打開了一扇新大門，這家公司快速通過登陸資本市場募集到了資金，對于“卡脖子”技術的突破和公司的進一步發展都起到了關鍵作用。

東方富海董事長陳瑋曾經做過一個數據統計：注冊制實施之前4年（2015~2018年），年均IPO數量為247家；自2019年，科創板實施注冊制以來的4年，年均IPO數量已經攀升到了400家。

根據《每日經濟新聞》記者的梳理，近九成科創板公司上市前曾獲得私募股權和創投基金支持，平均每家公司獲投超過7億元。清科研究中心的數據也表明，截至去年年底，科創板VC/PE滲透率高達94.3%，股權投資機構已與本土科創企業建立起深度鏈接；科創板按發行價計算的賬面回報倍數達到5.5倍，是帶動VC/PE被投企業在境內上市賬面回報水平上升的主要力量。

很顯然，在國內股權投資市場，推動被投項目IPO一直是支撐基金獲得較高回報的重要退出方式。不論是此前的科創板注冊制還是此番全面注冊制的實施，都在推動退出渠道更加暢通、有望幫助VC/PE更好地實現投資收益，這也是投資人的興奮點所在。

“注冊制下，資本市場的退出路徑變得更為寬暢，東方富海這幾年的退出成績也有顯著提升。”陳瑋感慨道，“最關鍵的是，全面注冊制為投資機構的退出工作提供了預期更為明確，規則更為清晰、程序更為透明的路徑，對投資機構的退出有顯著的積極意義。”

知名投資人范譯陽則直言，一時緊一時松是中國式資本市場的節奏。對未上市的企業而言，此時應抓住窗口期，各行各業公司開始上市賽跑，能上趕緊上。

張華對于全面注冊制下企業面臨的巨大機遇也有著清晰的認知。在他看來，過去有些項目上市可能遙遙無期，還有一些被投企業本來也在進行上市準備，現在看來這個時間會進一步縮短，有機會提前上，“所以這塊我們肯定會積極推動”。

制度利差壓縮：“上市即賺錢”鐵律被打破

談完機遇，VC/PE們也感慨未來的投資可能更“難”、更“卷”了。

“上市就像考大學一樣，實行注冊制以后，企業更容易考上了。”范譯陽作了這樣一個比喻，“但考上大學并不意味著好就業。”

首先，對于一級市場的投資機構來說，全面注冊制降低了上市所帶來的賺錢效應。正如李竹所說：“上市更容易了，但上市帶來的賺錢效應下降了。”

在他看來，如果企業順利IPO后，市值太小流動性差，這樣的上市對投資人來說幾乎沒什么意義。“上市不再是企業成功的終點，反而只是一個新起點，這就帶來一個新變化，投資的時候質量肯定要重于數量。”

持相似觀點的還有陳瑋。在他看來，隨著全面注冊制的正式落地，企業上市即賺錢的鐵律被打破，上市只是過程，只有真正的好企業上市才會有估值和流動性，上市的門檻也并沒有因為注冊制的實施而降低。

其次，即便順利登陸資本市場，也不代表就一定能為投資人帶來豐厚的回報。移動互聯網投資時代，一筆投資動輒回報幾百倍的“造富神話”已經不復存在，科創板上市企業的表現或許能給投資人帶來另一些經驗和參考。

盛世投資管理合伙人、盛世智達總經理陳立志向記者描述了他的觀察：“科創板已經有60%以上的企業跌破了上市首日收盤價，甚至出現上市后第一個交易日便跌破發行價的企業。”他認為，IPO企業數量多少不能夠完全說明機構業績和能力，DPI仍然是檢驗投資機構能力的試金石。

受到這些因素的影響，一級市場和機構的投資方法論正在被全面重塑。

在采訪中，多位投資人不約而同地提到了“100億市值”這個關鍵詞。投早、投小、投重，提高單個項目的投資當量和絕對回報金額，正在成為VC們的新策略。

自注冊制在國內資本市場落地以后，李竹感受到其正在推動一二級市場估值體系的改變。“注冊制實行以后，一二級市場估值差距在變小、趨同，相對應地，二級市場估值會降低，一級市場也會相應地比原來更加理性一點，還會再出現一些公司上市以后估值倒掛的情況，大家都會變得比原來理性，也更加有參照系了。”

他坦言，注冊制實施后流動性發生兩極分化是必然現象，公司質量比數量重要，百億市值以上的好公司才是未來英諾感興趣的投資目標。

無獨有偶，陳瑋也向《每日經濟新聞》記者表示，未來如果投到的公司市值沒有100億以上，嚴格來說，在二級市場都是沒有投資價值的，所以要想辦法投到頭部的公司。

他認為，全面實施注冊制之下，一二級市場的制度利差將被壓縮，市場的價值發現功能將被強化，這對投資機構的專業度提出了更高的要求，也使創投機構在更早的時期、企業更小的階段，去挖掘優質創新項目。

國科嘉和高級合伙人陸佳清則告訴記者，全面實行注冊制是一個預期內的事情，相比一級市場，二級市場的反應更直接、變化也快得多。一二級市場估值的價差談了很多年了，實行注冊制之后這個空間將被極大壓縮，大家回來繼續練內功，包括對產業邏輯的判斷，對業務基本面的判斷。

“作為一級市場的投資人，我們投資一個項目必須要看二級市場的反應。不過，注冊制對估值的影響傳遞到一級市場還是偏慢的，雖然已經回調了一些，但有些板塊現在可能還沒調整到位，還需要時間。”陸佳清表示。

分化將成必然：上得快不代表退得快

全面注冊制的推行無疑給了市場情緒一劑強心針，拉動投資需求、加快IPO速度、提高一二級市場的資金流動效率，也為一級市場的復蘇帶來信心。

但另一方面，并不是說IPO開閘了，VC/PE就能實現快速、普遍退出。正如范譯陽所說，“上”得快不快和“退”得快不快實際上是兩個問題，上得快并不代表退得快。

換句話來說，一級市場股權機構的退出，本身就需要“天時地利人和”。

首先，退出時二級市場的表現是投資機構要考慮的一大重要因素。一位滬上VC人士向《每日經濟新聞》記者坦言，如果整個股市行情不好，機構也不可能在多年投資之后選擇在低點退出，肯定還是要等行情起來再考慮退的問題。

“我們現在一些股票都是賠錢賣的，因為剛好碰到一個很尷尬的時間點。退了虧錢當然很痛苦，不退的話基金又到期了。”

其次，對于一級市場機構的退出來說，資本市場減持政策就像給VC/PE戴上的一個“緊箍咒”，大多數基金很難在基金的生命周期中順利退出。

還是以科創板為例，近年來一級市場投資機構的退出可以說是可圈可點。不過正如上述滬上VC人士所說，由于減持政策的規定，機構在這些已上市科創板企業的投資，很多都只是賬面回報，離落袋為安尚且還有距離。

除此之外，發行上市條件的精簡優化以及上市時間更趨明確，也將助推二級市場公司容量增大。但如果資金總量不變、優質標的相對稀缺，將對新上市公司的流動性造成一定程度影響，創始人和投資機構通過IPO實現套利的空間將進一步縮小。

“這也將倒逼VC/PE出現兩極分化，馬太效應進一步加劇，以后就是強者恒強。”范譯陽指出。

陳立志同樣表示，在全面注冊制的環境下，投資機構分化將成必然，未來市場80%的優質資產與資金將集中于市場前20%的股權投資機構。

李竹則告訴記者，在全面注冊制落地、流動性分化的背景下，上市將不再是機構退出唯一重要的渠道，未來也會有更多公司通過并購退出，上市和并購將互相促進。“如果公司上市后市值太小，就沒有流動性，不方便退出，還不如跟現有的一些上市公司去做合并。像半導體等行業，并購肯定是一大趨勢，所以并購退出也是我們將來重點考慮的一個方向。”

去庫存不容易：VC/PE關注減持政策

4月10日，全面注冊制迎來歷史性“敲鐘時刻”，中電港開盤暴漲超過160%的消息刺激著全市場投資人的神經，其中當然也包括大量一級市場投資機構。

在張華看來，注冊制對于VC/PE等機構來說，是一個非常重要的退出機會，對存量項目比較多的機構尤為如此。但從實際情況來看，首批上市的10家公司中，有過融資歷史的數量并不多，其中更是沒有知名市場化VC/ PE的身影。

想要“去庫存”，沒那么容易。而這背后最受投資機構關注的，就是減持的相關規定，《每日經濟新聞》記者也對監管近年發布的文件和規定內容作了一個全面梳理。

2017年出臺的規定被稱為“史上最嚴”減持新規，因為它不僅對減持數量和周期作出了嚴格的規定，同時對信息披露要求也極為嚴格。

減持規定在有效遏制亂象、維護市場穩定、保護中小投資者方面起到了非常重要的作用，但對很多VC/PE人士來說，卻意味著投資周期的延長和資金回籠難度的加大，而這也反過來影響了機構的募資。

范譯陽就坦言，全面注冊制加速了企業上市，但機構的退出卻并不是上市就能立即實現的，募資難的根源也沒有解決。“對于VC來說，在被投企業IPO后減持退出是收回現金的主要方式，這與公司實控人或管理層減持有本質區別?，F在的減持規定其實是延長了股權的鎖定期，基金整體退出時間也被推后了，傳導到募資上會進一步加劇募資的難度。這是行業面臨的一個難點，也是我們最關心的政策細節之一。”

陳立志也指出，期待注冊制相關配套政策不斷完善，例如在創新退出方式和政策方面允許創投機構/基金在各合伙人之間進行股票形式的非現金分配，以便給予不同合伙人選擇拋售或繼續持有股票的權利。

其次，2018年3月，證監會針對創投基金類股東的減持出臺了《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，將創投基金的減持與投資期限反向掛鉤，對創投基金的減持給予了一定的政策優惠。但在實操層面，對VC相關資格的認定則比較繁瑣，執行起來也沒有那么容易。

對此，陳瑋建議，未來應進一步簡化已備案創投基金的相關減持規則適用認定標準，提升創投基金的投資退出流動性，激發更多社會資本參與創投。他同時指出，穿透核查已經成為嚴重影響創投基金投資企業上市申報的監管環節，特別是在中基協已要求創投基金定期對LP（有限合伙人）穿透核查并報送的情況下，監管層應放寬豁免范圍。

除此之外，全面注冊制下的稅收優惠政策和長線資金的引入，也是投資人關注的焦點。

李竹就指出，應該對早期投資的稅收有更多優惠政策，各地也應進一步加強落地實施。他舉了個例子：如果VC投資的項目是早期項目，在完成備案之后，個人LP就能享受1.7倍的投資本金抵扣；但如果LP是一個有限合伙企業，就無法享受這樣的優惠。

“現在整個大環境和趨勢都是投早、投小、投科技。要讓更多的民間資本加入，我認為要在稅收政策上加大支持力度，對早期投資機構更應該在這些方面給予鼓勵。”

記者手記：對于全面注冊制VC/PE有著比喜悅 更加復雜的情緒

采訪一級市場投資機構對于全面注冊制的看法，是一次比較奇妙的經歷。可以感受到行業對于IPO“開閘”的喜悅，但同時也能切實感知到一些疑惑甚至焦慮。

正如有一位投資人所說：“退了要賠錢，不退基金又到期了。”很好地體現了這種兩難的境地。

從大前提來說，全面注冊制的推行對VC/PE肯定是一件好事情，因為這意味著退出的渠道更加暢通了，“水大魚大”嘛，而且IPO 一度是VC/PE 最主要的退出方式。一筆股權投資從盡調到完成投資再到退出，往往需要多年時間、花費相關人員大量精力與心血。一朝IPO實現退出，最好能再帶來良好的賬面回報，這筆投資才算是“功德圓滿”。

也正因如此，最近交易所已經成了VC/PE帶領被投企業前往的熱門“打卡地”，大家對于IPO的熱情也是空前高漲。

不過隨著全面注冊制的推開，企業登陸資本市場變得更加容易了，但賺錢效應也在下降。換句話來說，一二級市場的估值在靠近，機構能通過IPO獲得的回報在減少，想靠著上市就獲得幾倍甚至幾十倍回報的“神話”已經很難再現。投資不是賭博，VC/PE的方法論乃至生存法則都將隨著發生劇烈改變。

另一方面，“上得快不代表退得快”，這也是非常真實的寫照。監管對于VC/PE等在內的上市公司股東減持有著非常嚴格的規定，一個后果就是：機構想賣時賣不了，等到能賣了，股價可能又跌下來了。

沒有回籠的資金，就會影響現有LP的收益，對于未來的募資更是會產生連帶影響。牽一發而動全身，這也是為何VC/PE都在關注，全面注冊制下是否會有配套的減持規定等政策出臺。

無論如何，注冊制的推行意味著我國資本市場迎來大變局，變局中將產生大量機遇，而利好之外也將給市場帶來新一輪的挑戰。作為資本市場的重要參與方，VC/PE也將在這些機遇與挑戰的裹挾中，完成自身的迭代與洗牌。

封面圖片來源：新華社圖