梁杏：“中特估”行情能持續嗎？怎么投？

直播嘉賓：梁杏 國泰量化投資部總監、基金經理

直播時間：6月14日10:30

一、“中特估”行情有望持續

主持人：今年上半年“中特估”也是一個熱點投資主線，它以央企國企為代表。比如我們看上半年通信運營商、石油石化和銀行等領域的央企都有所表現。但是它們的波動幅度也相對較大，這讓很多投資者對其可持續性感到擔心，您是如何考慮這個問題的呢？ 

梁杏：好的，我給大家講一講我們對“中特估”行情的一些思考。 

我們想要知道它未來的走向，就必須知道它的起源。“中特估”行情的發端，是去年11月21號，當時易會滿主席在金融街論壇的年會上提出了相關觀點。今年3月份，上交所的蔡總也談到了央企的事情，并召開了一次“中特估”的會議。所以從監管層面來看，這是一個連續推進的過程。

剛才我們提到了這一輪“中特估”行情的起源，那么我想問一下大家，“中特估”的崛起真的只是因為監管喊了幾句話嗎？資本市場肯定不會因為監管喊了幾句話就盲目聽從，他們肯定會找到其中的核心邏輯點。那么資本市場認同的邏輯到底是什么？

“中特估”行情的第一階段：估值修復

我們認為“中特估”行情的出發點首先是低估值。作為量化基金經理，在構建模型時，我們知道低估值因子在市場中是有效的。央企國企經常面臨的問題是，1000塊錢的資產被市場按照800塊錢甚至600塊錢的價格交易，甚至有時可能更低到400塊錢。也就是說，市凈率（Pb）非常低。低估值因子本身就具備安全邊際，因為這些資產本來就價值1000塊錢，以800塊錢的價格交易，即使價格回升到1000塊錢，實際上也不會虧損，對吧？因為背后是1000塊錢的資產，它就在那里。

這是“中特估”行情的一個主要邏輯和原因，即要回購被低估的部分。因此，它有一個邏輯的基礎和支撐。從去年11月21日到今年上半年，“中特估”指數表現良好，這也證實了這個邏輯或支撐點的有效性。

那么，如果市凈率回到1，也就是1000塊錢的東西以打折價交易，然后低估值因子生效，市凈率又回到了接近1的水平。那么，央企國企就可以采取行動，進行再融資。因為再融資的一個重要條件是市凈率要高于1，否則可能會對國有資產的定價產生問題。

接下來我們再來看看另一個資本市場的有效因子，就是杠桿因子，再融資實際上可以看作是一種杠桿，可以促進再生產和再融資，與企業的凈資產收益率的擴張和改善呈正相關關系。因此，從理論和邏輯上說，再融資可以改善企業的經營效率，為估值的進一步擴張提供基礎。

這是第一個邏輯，也就是大家常常問是否具有持續性的問題。我們所講的是第一階段已經做得很好，為第二階段的擴張，即凈資產收益率的擴張提供了幫助。

“中特估”行情的第二階段：ROE提升推動估值擴張

好，讓我們來看另一條線。國資委在今年年初發布了國企央企的考核辦法，其中之一是“1利5率”經營指標。這個指標是從2利4率轉化而來，2利是指凈利潤和利潤總額，4率是指營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度、資產負債率。1利5率將凈資產收益率替換凈利潤指標、營業現金比率替換營業收入利潤率。

用盈利現金比率替代了營業收入利潤率指標。大家想一想，以前是根據營業收入利潤率來考核，你只需要提高收入，而無需關注這筆賬是否能夠收回來?，F在如果用現金比率替代之前的考核指標，直接考核的就是你的現金情況。因此，這些措施對于央企國企的盈利能力提升非常有效，也支持了ROE進一步的擴張。

如果ROE能夠得到各方面的支撐持續擴張，那么估值是否也可以繼續上升呢？所以很多人常常問“中投估”行情能否持續，我們認為很有可能。這背后有兩個邏輯支持。

首先是低估值因素發揮作用后，如果PB回到1，再融資功能可以改善企業經營。其次是考核的改變，一方面更直接地向資本市場靠攏，另一方面可以進一步提升整個企業的經營質量。這些都有助于進一步推動估值在下一個階段的擴張。因此，我們仍然認為“中特估”行情是具備可持續性的。

二、“中特估”行情如何投資

主持人：好的，謝謝梁總。看來梁總對“中特估”行情持續性比較看好?，F在市場上以央企國企為名的ETF基金也很多，如果投資者看好“中特估”行情的話，我們應該如何去選擇？你有什么好的建議給到我們嗎？

梁杏：我們經常關注“中特估”行情，因為我們有一個非常優秀的產品，叫央企共贏ETF（517090），它在今年上半年表現非常出色。前段時間進入了調整期，但近期又稍微有所回升。

最近我們看到市場上又成立了一批新的央企國企相關ETF。但是在這批產品發行之前，我們也梳理過當時市場上“中字頭”央國企相關的ETF基金，主要跟蹤了7個不同的相關指數。如果我們看這7個指數從去年11月21號到今年4-5月份的表現的話，會發現其中的富時中國國企開放共贏指數表現非常出色。為什么它表現較好呢？

從指數的成分股構成中可以看見一些端倪。富時中國國企開放共贏指數中三桶油（石油石化）約占近40%的比重，建筑行業約占20%左右，運營商和通信行業約占15%左右。這三個板塊占據了指數約四分之三的比重。

我們知道，今年上半年，能源、“一帶一路”和人工智能等都表現很好，富時中國國企開放共贏指數幾乎涵蓋了這些熱門的領域。在5月份的時候，我們國家舉辦了“一帶一路”大會，所以我們曾經建議過，大家既可以關注我們的央企共贏ETF，也可以關注“一帶一路”相關的ETF。

相比之下，央企共贏ETF（517090）具備綜合性，如果你不確定如何切換，專注于央企共贏也沒有問題。如果你能夠準確切換，也可以重點關注“一帶一路”等等，目前可供選擇的產品還是比較多的。

央企共贏ETF標的指數還有一個很好的特點，就是過去的股息率非常高。截至到今年5月份，富時中國國企開放共贏指數過去一年的股息率大約超過5%，相比同類指數要更高一些。究其原因，指數成分股中能源、運營商等占比較高，這就意味著分紅板塊和股票數量相對較多。 

我們是在2021年年底成立了央企共贏ETF。起初，它的規模比較小，但從今年3月份開始規模迅速增長，目前流動性也非常好。這可能與我剛才提到的它的特點有很大關系，里面包含了三桶油（三大石油公司），還有建筑和運營商等等。如果大家感興趣的話，也可以多多關注。

此外，基建ETF（159619）也是一個神奇的品種，它的前十大成分股中有八個以“中”字開頭。

我們稍微講一下基建。實際上在今年年初，我們研究了地產和基建的基本面。我們認為地產增速可能會回到接近零甚至個位數的水平。

從歷史經驗來看，我們知道基建和地產之間存在一種蹺蹺板的關系。由于年初我們相對比較看好地產，因此理論上我們認為基建可能較為疲弱。再加上去年基建的發展勢頭也較為強勁，所以我們擔心今年基建增速相比去年可能稍弱。所以，年初的時候，從理論上和基本面來看，我們認為今年的基建情況可能不如去年。

然而，目前的結果顯示，今年基建表現還不錯。但這并不是基于基本面的表現，更多是由于估值因素，剛好也趕上了“中特估”。畢竟基建ETF的前十大成分股中有八個以“中”字開頭。

當然，除了國內的基本面情況之外，今年上半年出現了一個超預期的情況，就是海外的“一帶一路”項目給基建或建筑股帶來了盈利貢獻。 

所以在投資“中特估”時，如果你專注于建筑領域，可以多關注基建ETF。如果你想要一個綜合性的投資工具，可以多看看央企共贏ETF。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211101720558