三夫戶外：蝶變已至，從零售商走向戶外品牌運營（中信建投研報）

每經AI快訊，2024年1月16日，中信建投發布研報點評三夫戶外（002780）。

核心觀點

三夫戶外是我國戶外專業運動鞋服及裝備連鎖零售商領先者，2021年后通過收購X-BIONIC國內品牌權（23年預計2億收入左右）、23年底與攀山鼠母公司成立國內合資公司（23年預計國內近億元收入，合資公司公司持股40%）等，從戶外專業渠道商走向戶外高端品牌運營，結合國內獨家代理的意大利手工匠心傳承鞋品CRISPI、北歐戶外美學品牌Houdini等組成四大核心品牌矩陣。公司正受益于戶外熱潮及品牌運營加速推進，23年12月舉辦X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌2024秋冬訂貨會，經銷渠道的開拓有望快速增厚公司業績。

摘要

三夫戶外：中國專業戶外運動鞋服及裝備連鎖零售先行者。公司1997年起家于經營戶外用品專業渠道集合店，2015年上市后歷經兩次轉型，2021年后通過收購X-BIONIC國內品牌權等，從戶外渠道商走向戶外高端品牌運營。公司目前品牌運營重心以自有品牌X-BIONIC、合資公司旗下品牌Klattermusen攀山鼠+戶外專業鞋履CRISPI+北歐戶外美學Houdini為主。受益于戶外熱潮興起及公司品牌運營加速推進，23年Q1-3公司營收5.4億元/+49.7%，歸母凈利潤達1200萬元、近4年首次扭虧為盈。

自有品牌X-BIONIC，2022年起SKU迅速開拓到中外層產品，從專業戶外走向多場景從而破圈。X品牌的核心產品為壓縮衣，主打排汗保暖，適用滑雪、越野等戶外場景，2021年公司收購其國內IP后豐富中外層產品線，23H1營收0.8億元/+50%、中外層的銷售占比預計達60%+。公司后續將進一步圍繞核心商圈、三夫原有綜合店品牌專區升級改造（2023年已初步完成近20家）、電商、專業渠道等，進一步推動品牌影響力提升和破圈。

國內合資品牌Klattermusen攀山鼠，獨家代理戶外專業鞋履CRISPI+北歐戶外美學Houdini等有望貢獻新增量。1）攀山鼠是瑞典高端登山戶外品牌、主打山系穿搭，2018年起公司總代理、2023年底成立合資公司（公司持股40%）且于2024年開始合資運營，23H1營收4000萬元/+300%；2）CRISPI：2023年獲得CRISPI（意大利高端休閑登山鞋品牌、主打舒適零磨合）中國區獨家代理權，23H1營收2800萬元/+50%；3）Houdini：2023年7月取得Houdini（北歐戶外美學品牌）中國區獨家代理權。

盈利預測：預計公司2023-2025年營收為8.0、11.6、15.4億元，同比+42.5%、+45.2%、+32.7%，歸母凈利潤為0.29、0.62、0.93億元，同比+188.6%、+111.6%、+49.0%，對應24-25年PE為35X、24X，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：

1）X-BIONIC品牌運營不達預期的風險：X-BIONIC品牌在2022年發展良好，品牌科技功能優勢助力品牌快速成長。但作為新品牌仍需要在較長時間來完善產品結構，擴大品牌認知，拓展銷售渠道，同時面臨市場上多品牌競爭局面，存在運營不達預期的風險。X-BIONIC品牌營收占公司比重約30%，若后續X-BIONIC品牌營收同比-5%、-10%、-20%，或帶動公司營收整體下滑-1.5%、-3%、-6%。

2）消費需求不達預期：目前國內外市場的經營環境、供應鏈也將面臨不確定性，從而對公司生產經營目標達成帶來不確定性。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)