借殼潮現四大弊端 估值錯亂退市艱難

每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

接受 《每日經濟新聞》記者采訪的多位內人士及學者指出，圍繞借殼上市所引發的爭議之處大致有四：借殼上市易滋生內幕交易；高價“殼資源”擾亂估值基礎；借殼重組削弱現有退市制度，以及殼泡沫致市場化并購舉步維艱。

借殼上市易滋生內幕交易

績差股接連被借殼后，往往會伴隨股價的短期暴漲。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授向記者表示，借殼上市一直是A股市場內幕交易、股價操縱的“重災區”。內幕交易調查難和取證難是公認難題，由于其本身存在較強的隱蔽性，致使交易線索很難被發現。

資深經濟研究工作者熊錦秋認為，只要不是重要主體進行內幕交易，資產重組仍然可能繼續下去，而不會被終止審核，這對借殼上市各方約束力較為有限。

近期，在長城影視借殼江蘇宏寶過程中，相關參與者的精準潛伏令市場再度掀起對于內幕交易的質疑及擔憂：蝶彩資管運作的一款資管產品蝶彩1號，在今年4月1日成立后的短短24個交易日內，就買入250.06萬股江蘇宏寶股份。而在其建倉完成僅7個交易日之后的5月13日，江蘇宏寶即宣布停牌重組。復牌后的江蘇宏寶連續收獲十二個漲停板，1個月漲幅高達213.43%。截至8月底，蝶彩1號凈值已高達1.5665億元，江蘇宏寶的貢獻不言而喻。

據媒體引用知情人士的話，蝶彩1號背后有謝風華、安雪梅夫婦的身影。在此之前，謝、安二人曾因參與內幕交易，于2012年1月6日被上海浦東人民法院判刑并處以巨額罰款。

《每日經濟新聞》記者了解到，蝶彩1號已引起監管部門的重視。9月6日，證監會新聞發言人在發布會中回答有關記者關于蝶彩1號的問題時透露，已關注到江蘇宏寶的股價異動情況，目前正在調查程序中。

值得注意的是，早在4年前，江蘇宏寶就已有內幕交易 “前科”：2009年江蘇宏寶的重組方案在停牌不到一個月時就不了了之，直到去年經證監會披露相關信息才揭曉真相，原來是因為重組方在重組過程中出現了內幕交易。

不過，蝶彩資管是否真的利用內幕信息為蝶彩1號提供過研究建議，尚需監管部門給出權威結果。

有律師向記者表示，違法者屢屢鋌而走險的原因在于，內幕交易行為具有很強的隱蔽性，知情者只需稍加透露內幕信息，違法行為就完成了，并且會在短期內形成暴富效應。

從記者梳理的過往案例來看，因借殼上市引發的內幕交易案，涉案人員遍及重組整個利益鏈條：借殼及被借殼方高管、券商高管、當地政府官員以及其他各方知情者。

其中，最著名的莫過于“廣發證券借殼延邊公路”案：2006年，董正青在任廣發證券總裁期間，利用職務便利，將內幕信息透露給董德偉和趙書亞，并指使董德偉買賣延邊公路股票。董德偉利用內幕信息，投入7000余萬元，買入延邊公路股票逾1457萬股，獲利逾5000萬元。2009年董正青被判泄露內幕信息罪成立，判處有期徒刑4年，并處罰金300萬元；其弟董德偉內幕交易罪名成立，判處有期徒刑4年，處罰金2500萬元，并沒收違法所得；其同學趙書亞內幕交易罪成立，判處有期徒刑1年零9個月，并處罰金100萬元。

另一個較為相似的案例是國海證券原副總裁張小堅內幕交易案。其他還有：2008年三愛富借殼重組，時任華鑫證券投資銀行部高級副總裁的岳遠斌因內幕交易被處20萬罰款及5年市場禁入；2009年2月，十四所借殼高淳陶瓷上市，原中國電子科技集團總會計師杜蘭庫、原江蘇省南京市經委主任劉寶春分別因內幕交易獲刑6年、5年；2009年5月至6月初，美錦集團與凱諾科技計劃重組期間，原美錦集團董事兼副總裁姚四俊等人因內幕交易均被判刑。

高價“殼資源”擾亂估值基礎

業內普遍認為，在當前的發行制度（審核制）下，由于上市機會的稀缺性，使得殼公司往往很值錢。據《每日經濟新聞》記者不完全統計，以ST板塊為基礎加上未戴帽的著名“空殼公司”，殼公司總數約60家，其中23家凈資產為負值。這60家殼公司總市值高達約1800億元，可供測算的公司靜態市盈率高達數百甚至上千倍。對此，某券商策略分析師向記者表示，投資者基于投機、搏重組目的推高以ST公司為代表的績差股和殼公司股價，使得估值泡沫化十分嚴重。

“以星美聯合為例，8月份上海鑫以曾想讓出其控制權，但沒有談成，這已是該公司第三次重組失敗。作為一個著名的‘殼’，星美聯合旗下幾乎沒有資產，2012年底其員工僅11名，凈資產600多萬，總市值高達20多億元。如果星美聯合不是上市公司，能賣多少錢？”該分析師向記者感嘆。

與之相仿，另一家殼公司東方銀星，因豫商集團近期對其四度舉牌、并與其控股股東銀星集團展開股權爭奪戰而備受矚目，股價自5月至7月中旬最高近乎翻番?？膳c之對應的，東方銀星2010年只是微利，2011年虧損，2012年僅通過建材貿易獲得營收1198萬元，勉強沒有觸及退市新規中“最近一年營業收入不低于1000萬元”的紅線。今年上半年其凈利潤繼續虧損40多萬，但總市值卻能夠高達近15億元。

華東區某券商并購負責人阿隱（化名）向記者表示，借殼重組雖然從短期看有利于殼公司中小股東利益，但卻嚴重擾亂了市場正常的定價基礎，加劇了市場投機氛圍。原因就在于很多中小盤績差股具有巨大的所謂“殼價值”，即使該上市公司所有資產和業務均已損失殆盡，只要原控股股東愿意讓出上市公司控制權，則總有買殼方或地方政府愿意將看起來相當不錯的資產注入該上市公司。因此一大批中小盤股票的二級市場價格完全與其自身盈利能力脫鉤，僅與其重組預期相關。

顯而易見的是，在這種長期扭曲的二級市場環境下，中小投資者甚至于不少機構投資者的投資理念均向績差、重組等概念性炒作傾斜，而將以配置藍籌為主導的價值投資理念拋諸腦后。“我相信，如果讓借殼上市暫停下來，垃圾小盤股炒作之風可能迅速降溫，亦可為資本市場改革創造良好氛圍。”阿隱談道。

董登新則表示，借殼重組的根源是A股退市制度的形同虛設，它直接導致大量垃圾股難以退市，慫恿借殼重組及垃圾股賭博，進而嚴重扭曲A股估值標準及市場股價信號，并讓股市的資源配置功能大打折扣，這是造成A股投機氛圍很重的主要原因之一。

借殼重組削弱現有退市制度

阿隱認為，催生殼泡沫、借殼上市熱的根源還是在于A股退市難，從而誕生了很多所謂“殼公司”，而買殼賣殼的巨大需求又進一步削弱了退市制度，致使該淘汰的公司沒有被淘汰，對資本市場正常的價格體系和資源配置功能造成沖擊。

據《每日經濟新聞》記者了解，自A股市場成立至今的20年中，除了因吸收合并以及分立等特殊原因而退市的上市公司外，真正意義上因監管規則而退市的公司只有50家。

在阿隱看來，A股退市制度并非不健全，但關鍵在于執行難：以萬福生科案為例，按深交所最新的退市規則，如果在36個月內，上市公司連續三次被交易所公開譴責，那么將被直接終止上市。在2012年11月和2013年3月，萬福生科因連續5年財務造假被深交所分別公開譴責兩次。2013年7月5日，律師嚴義明稱萬福生科案未及時澄清媒體報道的相關事件，也未對相關人員被采取刑事強制措施的情況予以公告披露，涉嫌違反《證券法》及《上市公司信息披露管理辦法》。不過，監管部門并沒有再次打響發令槍。此后萬福生科開始重組保殼，而前往看殼者絡繹不絕。

在多位受訪人士看來，地方政府政績、投資者利益乃至退市事件可能引起的社會不穩定因素等均是監管層需要權衡的要素，其對造假公司保殼重組的容忍來自于試圖通過重組化解矛盾的考量，但這卻是以犧牲整個市場長遠利益及法治環境為代價的。

前述策略分析師認為，還有一種情況，本已借殼上市的公司因各方面因素而再次尋求賣殼：如今年7月份拋出賣殼方案的萬好萬家，其于2006年才頂著“經濟型連鎖酒店”第一股的光環完成重組，但之后不僅荒廢主營，其大股東還通過反復的資本運作，趁機套利。到2008年下半年，萬好萬家發布預案準備賣殼，此時距其大股東實現借殼上市尚不足兩年。據統計，在六年時間內，萬好萬家就曾三度計劃重組，被外界戲稱為賣殼的“二道販子”。

這樣的企業，讓其繼續保留上市的意義及必要性體現在哪里？又給市場帶來了怎樣的影響？該分析師反問記者。

9月初，在談及退市制度與市場影響時，亞洲某國際券商中國區股票研究主管向《每日經濟新聞》記者表示，“我覺得內地股市退市退得太少了，所以可供投資的企業比較雜。內地融資的量，也就是MarketGap市值到2012年底漲了8倍，港股漲了80%，美股基本上沒動，日股則下降了27%。但從2003年到今年上半年美股總退市數占總（同期上市）股票只數的量大概是60%以上，港股被大家詬病為退市超級難的地方，也退了15%，而A股同期這一數據不會到5%。”上述研究主管認為，退市制度其實是對廣大投資者的保護，像A股現在這個情況，要有一個大的行情并不容易。

殼泡沫阻礙市場化并購

除了上述影響外，一位曾從事并購業務長達十年的券商高層向記者表達了更深層次的擔憂：“外界對于借殼上市類的重組影響，認識僅停留在遏制垃圾股炒作、打擊內幕交易等道德層面，并未深刻意識到目前殼價值的巨大泡沫和退市制度的不到位已對國家整體產業結構的調整與升級產生了巨大的阻礙作用。這亟需引起市場及監管部門的關注。”

在其看來，目前大部分行業中的龍頭企業均已改制上市且其大部分股票處于可流通狀態。理論上，具備競爭優勢的上市公司通過證券市場就可以輕松兼并重組那些競爭優勢不夠明顯的上市公司，或者收購與其存在較大產業協同效應的上下游企業，中國的產業升級與調整應該很容易推進。但當前的情況恰好相反，國內上市公司之間的產業重組很難進行，因為不論上市公司的盈利能力有多差，只要有重組預期，其股價就能夠長期維持在較高水平，甚至超過本行業中的龍頭企業，大大抬高了收購方的收購成本。上市公司之間的吸收合并更是難上加難，因為不論有無資產和業務，僅一個上市公司的“殼費”就已炒到4億~5億元、甚至更高。此外，地方政府還將上市公司殼資源的數量視為政績的一部分，極力保護殼資源不流失，也經常成為上市公司之間實現吸收合并的重要障礙。

據記者了解，“殼費”常常暗藏在正常的借殼重組過程中，借由資產置換、發行股份和募集配套資金等步驟來隱秘地完成支付。

該券商高層認為，如果上市公司的殼資源不再價值連城，則很多同行上市公司之間的橫向兼并將蔚然成風，中國產業結構調整的步伐必將隨之加速。以醫藥行業為例，目前從事醫藥制造的國內上市公司就達144家，很多公司就憑一兩個藥品文號就成功發行上市了，自身發展前景十分有限，而醫藥行業的規模效應是有目共睹的，上市公司之間的橫向合并很容易產生1+1>2的整合效應。如果上市公司殼資源不再成為兼并重組過程中的障礙，那些自身發展前景有限的中小醫藥上市公司將主動尋求擁有競爭優勢的大醫藥制造企業進行兼并，從而可以避免行業在品牌、渠道、GMP認證等方面的重復投入。如果以上144家醫藥類上市公司在未來3~5年內整合為5~10家大型醫藥上市公司，則中國醫藥制造行業的市場競爭格局將發生重大變化，中國的強生和羅氏將有望誕生。