曹中銘：資產重組市場化不容疏忽的幾個問題

國務院上周下發《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》(下稱《意見》)，在加快推進審批制度改革方面，有了實質性進展：取消上市公司收購報告書事前審核，強化事后問責；取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為的審批(構成借殼上市的除外)；對上市公司要約收購義務豁免的部分，取消審批；實行上市公司并購重組分類審核，對符合條件的企業兼并重組實行快速審核或豁免審核等等。這些舉措，無疑將大幅度提高并購重組的效率，今后上市公司實施資產重組將更加簡便與快捷。

去年滬深股市共計發生2288起并購事件，交易總價值13252億元。分析這些并購案交易，行業整合和橫向整合依然是上市公司并購的最主要目的，以此兩項為目的的并購案共有1225起，占比53.54%；但以資本運作、多元化戰略和財務投資為目的的兼并事件數量也急劇上升，占比接近30%。這些數據不僅反映出并購事件數量與交易金額巨大，更凸顯出資本市場并購重組潛力的巨大，在《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》經過修訂并開始實施后將更是如此。

在以往的上市公司并購重組案例中，主要體現出并購重組時間周期長、審批環節多、融資難等方面的問題，總結起來就是并購重組的效率與效益均不高。即使是在中國證監會出臺《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》的情形下，融資難的問題也并未得到徹底解決。而且，諸多上市公司的并購重組，還常常被貼上“有條件通過”的標簽。

如何讓愷撒的歸愷撒，讓市場的歸市場，這次《意見》邁出了大步。

不過，推進上市公司并購重組，萬不能忽略其效益問題。并購重組可以優化資源配置，加強行業整合，促進上市公司做大做強，進一步提升其競爭能力與抗市場風險的能力。但如果并購重組的效益低下，這一切都將大打折扣。在實踐操作中，有的上市公司以避免與大股東同業競爭為由，將大股東盈利能力不強，或本身就連年虧損的資產也“重組”進上市公司，進而對上市公司形成拖累，損害其他投資者的利益。還有的上市公司通過資產重組，向大股東或關聯方等輸送利益。

因此，提高上市公司并購重組的效率與效益，除了簡化審批程序與取消審批項目，讓資產重組更加市場化之外，筆者認為還有一些問題需要仔細研究，并拿出相應的辦法。

其一是標的資產的高溢價與利益輸送。上市公司收購大股東或關聯方的資產，普遍存在高溢價現象，這已是不爭的事實。在對外收購過程中，這一問題同樣突出。如去年上半年手游概念火爆，多家上市公司紛紛涉足，其收購溢價率普遍在10至15倍之間。被收購對象因之賺得盆滿缽滿，但今后能否為上市公司貢獻物超所值的利潤，還需打一個大大的問號。

其二是內幕交易。來自監管部門的案情通報顯示，上市公司的高送轉與并購重組是內幕交易案件的高發區。為了防范資產重組產生內幕交易，監管部門采取了不少措施，如2012年11月發布了《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》，將上市公司股價異動的監管與其重組行政許可直接掛鉤。盡管如此，上市公司資產重組停牌前，股價便大幅上漲的例子仍不勝枚舉。

其三是曲線上市。資產重組門檻大幅降低，為標的資產“裝進”上市公司創造了良好條件。事實上，去年IPO暫停，就不乏排隊企業的股權以被收購方式曲線上市的實例。在上周五的新聞發布會上，鑒于排隊企業積壓嚴重與研究推進股票發行注冊制改革方案等多方面的原因，監管部門建議企業合理把握申報時間，并鼓勵其通過新三板掛牌、境外上市等其他方式融資發展。在此背景下，相關企業以被收購的方式曲線上市的概率增大，如何防止那些本不符合上市條件、資產質量差的企業混進資本市場？

其四是曲線借殼上市的問題。雖然監管部門規定借殼上市與IPO標準等同以及禁止創業板公司借殼，但并不妨礙上市公司通過創新的手段與對方案的精心設計，來達到曲線借殼的目的，而這在A股并非沒有先例。

(作者系資深市場分析人士)