管理費貢獻七成收入 九鼎投資收益率超KKR

每經編輯 每經記者 趙陽戈    

每經記者 趙陽戈

為平滑業績劇烈波動的風險，九鼎投資有何舉措？對比國際頂尖PE機構KKR，九鼎投資新的舉措前景幾何？《每日經濟新聞》記者展開了調查。

6年募資264億投向209個項目/

資料顯示，九鼎系的主體九鼎投資成立于2010年12月10日，注冊資本1250萬元，法人代表吳剛，私募股權投資管理業務系主營業務。2011~2013年，九鼎投資分別實現營業收入2.51億、4.37億、3.12億元，歸屬于股東的凈利潤分別為479.65萬、2254.9萬、2583.98萬，2013年基本每股收益為2.82元。

九鼎投資旗下擁有北京同創九鼎投資咨詢有限公司100%股權、拉薩昆吾九鼎產業投資管理有限公司100%股權、昆吾九鼎投資管理有限公司 （以下簡稱昆吾九鼎）98.07%股權，以及5個參股公司，其中昆吾九鼎貢獻了九鼎投資幾乎所有的業務。昆吾九鼎設立于2007年7月，下屬共有21家全資公司、14家控股公司、1家全資基金、2家控股基金，截至2013年末，該公司總資產4.46億元，凈資產2.75億元。

九鼎投資的歷史，堪稱一部“野蠻生長史”。從成立至2013年10月31日，其管理的基金總規模為264億元，其中股權基金認繳金額占92%，達250億元；債權基金14億元。所籌資金主要投向消費、服務、醫藥、農業、材料、裝備、新興、礦產八大行業。

截至2013年10月31日，九鼎投資在管的股權基金累計投資項目209個，累計投資金額154.3億元；已經退出24個項目，退出項目的投資金額為11.7億元；目前在管項目185個，在管項目投資金額142.6億元。值得注意的是，九鼎投資還與近萬家具有一定規模、特點、競爭力的企業進行過深入溝通和密切聯系，這些企業均被納入公司的項目資源庫，主要由公司駐扎在全國各地的專職項目開發人員進行長期跟蹤。

據獨立研究機構清科集團發布的中國市場PE排名，在本土PE機構中，九鼎投資2011、2012年位列行業第一，2013年位列第三；在國外PE機構與本土機構的綜合排名中，2011、2012年九鼎投資仍然位列第一，2013年為第六。

管理費貢獻多數收入 收獲期仍未至/

作為一家PE機構，九鼎投資擁有與一般實體企業不一樣的商業模式，其運作包括融資（也稱募資）、投資、管理、退出四個階段。

融資即通過設立私募基金向出資人募集資金，出資人在基金中出資大部分并擔任有限合伙人，九鼎投資小部分并擔任普通合伙人，并作為基金管理人向基金收取管理費；投資即找到具有成長性的優質企業，并投資獲得企業股權；管理即通過向被投資企業委派董事或者通過投資協議約定的其他方式，對被投資企業進行適當的管理；退出即在合適的時機將持有的企業股權通過上市后賣出或其他方式予以轉讓，基金從中獲得投資收益后，通常將80%的投資收益分配給基金出資人，另外20%分配給基金管理人。

2013年，九鼎投資的投資管理業務收入3.02億元，占總收入3.12億元的96%，4%的差額部分來自投資收益和公允價值變動收益（如所持股票價格變動）。具體看，投資管理業務又分為基金管理費、項目管理報酬、投資顧問費，2013年九鼎投資這三項收入分別為2.16億、7169.26萬、1398.99萬，基金管理費貢獻了七成的收入?！睹咳战洕侣劇酚浾卟殚嗁Y料了解到，國外PE巨頭KKR，其43%的收入來自PE業務管理費，57%來自投資收益，管理費收入居次要地位。

九鼎和KKR之所以有這樣的差異，和兩者的成立時間長短有關。按基金成立時間劃分，九鼎投資旗下3年內的基金認繳金額191億元，占總數的76%；成立時間3~5年的基金，認繳金額54億元，占比22%；成立時間滿5年的基金認繳金額僅為5億元，占比2%。按項目進展劃分，在退出期的基金認繳金額108億元，占比43%；在投資期的基金占比57%。

九鼎方面在回復記者采訪時表示，一般情況下，PE前期收入主要來自管理費，后期主要來自項目報酬。因項目投資期較長，收益分成要在項目退出時才能體現。按照基金合伙協議約定，公司管理基金截至2014年12月31日無需要清算的。事實上，早期KKR的收入也更依賴管理費，而非投資收益。

對比KKR的成長史以及九鼎投資自身現狀不難發現，九鼎投資目前尚未進入真正的收獲期。那么，九鼎投資何時將迎來收獲期呢？

九鼎投資在股份公開轉讓說明書中介紹，項目管理報酬通常主要在投資后4~6年內陸續實現并計入當期損益表。目前公司手中有185個在管項目，按照基金協議約定或公司規劃，這些項目將在接下來幾年內陸續實現退出，但具體哪年退出存在較大的不確定性，這也可能會導致公司的年度凈利潤指標出現大幅波動。記者獲得的數據顯示，KKR所投項目通常7~10年后可實現退出。

高度依賴IPO退出 收益率超KKR/

對私募股權基金運作的四個階段中，退出這一環節至關重要，因為這事關最終收益能否實現，多大程度上實現。資料顯示，截至2013年10月31日，九鼎投資管理基金所投資的項目已經完成退出24個，退出金額27億元。

在股份公開轉讓說明書中，九鼎投資透露了其中13個項目的退出路徑：5個項目通過并購或回購退出，8個是上市退出。截至2013年12月31日，九鼎投資的185個在管項目中，已經上市的有3家，已經通過發審會審、核待上市的有2家，已經申報IPO并處于審核過程中的有27家，擬申報IPO或新三板的有138家，擬并購或回購方式退出的有15家。

不難發現，無論是已退出項目還是計劃退出的項目，九鼎投資更多是選擇IPO或者公開掛牌轉讓，計劃以并購、回購方式退出的項目占比較低。這一數據與KKR差別明顯，2012年KKR有87%的項目選擇以并購、回購的方式退出。

項目退出過于依賴IPO存在一定風險。九鼎投資在公開轉讓說明書中分析道，“目前我國證券市場尚不成熟，股價波動較大，如果證券市場相關股票大幅下跌，這將對通過證券市場減持股票造成一定影響。同時，我國資本市場目前正處在市場化轉軌時期，行業政策變化較大，如IPO從2012年8月至2013年12月暫停，私募股權行業總體而言都受到了較大影響?！?/p>

依賴IPO實現退出有風險，但同時也有更高的收益。九鼎投資退出項目綜合IRR（內部收益率）為38.1%，吉峰農機（300022，收盤價5.76元）、佰利聯（002601，收盤價16.73元）的IRR更是高達141%、59.7%。值得注意的是，KKR退出項目綜合IRR只有26%，遠低于九鼎投資。

九鼎投資對在管項目相關情況和數據進行了估值（截至2013年9月30日）。包括已經實現的分紅款等，其在管185個項目組合估值為251億元，是初始投資金額142.6億元的1.8倍；根據各個項目的投資時間及投資金額、已經收到的現金及時間、在管項目的當前估值計算，這185個項目綜合IRR為30.2%。

多元化發展 未來發力綜合性資管/

關于未來，九鼎投資設立了多元化的發展目標。

九鼎投資表示，公司中長期目標是發展成為一家綜合性資產管理機構，擬在強化私募股權投資領域的同時，適時擴張業務種類，包括加大并購投資的力度、在創投板塊增加早期投資比例、增加債權/夾層投資的品種以擴大債權投資基金管理的規模、條件合適時申請牌照開展公募基金管理業務、開展另類資產管、擇機開展海外投資管理業務。

就2014年的經營計劃，九鼎投資在其2013年年報中表示，在投資方面將繼續堅持原有參股投資，同時在控股投資及與上市公司合作的并購投資方面進一步加大力度；繼續增加早期投資項目；公募基金管理公司設立后，開展公募基金管理業務。在基金募集方面，2014年，PE基金主要是擴募美元二期基金及人民幣策略基金；創投類基金，則采取創新思路實現基金募集方面的規模提升；債權基金和夾層基金，擬和機構合作做大基金規模；條件合適時設立地產基金。在管理體系上，推行“小巨人”計劃，從公司內部晉升及從外部進一步引進專業人才隊伍從事某個細分行業或者某個投資模式的投資，設立具有高度競爭力的激勵體制，但同時堅持嚴格的風控和適度集中的投決。對比來看，九鼎投資未來諸多規劃，不少與現在KKR的新業務類似。