營收下滑項目停滯 人和商業地下城“淪陷”

每經編輯 每經記者 鄢銀嬋 發自重慶    

每經記者 鄢銀嬋 發自重慶

多年來疾馳在擴張道路上的人和商業，眼下進退兩難。

自從債務評級被國際評級機構穆迪再次下調后，其背后隱藏的諸多問題就被媒體“挖”了出來：地下商城經營模式弊端凸顯、巨虧17億元引發債務危機，甚至連公司高管的私事也被抖了出來。

事實上，人和商業目前面臨的困境，既有公司自身經營狀況和經營模式的原因，也與大環境變化息息相關。這些因素經過了長時間的積累和發酵，而不是臨時而生。因此，以它為樣本進行一次客觀剖析，遠比看熱鬧更有價值。

為此，《每日經濟新聞》多位記者連續數日展開實地調查，試圖探尋人和商業面臨困境的深層次原因，還原一個真實的人和商業。

曾經風光無限的地下商城模式，如今在一些地方正走向沒落。

近日，《每日經濟新聞》記者調查發現，人和商業自2010年以來在建及已獲批文的38個項目中，正式投入運營的項目僅8個，有超過10個項目出現延緩及停滯。

自2008年在港交所上市后，人和商業的歷年營收數據曲線并不好看，從2009年的41.6億元人民幣，下降到了2013年的5.47億元人民幣。業績下滑與人和商業多個項目停滯之間，到底存在什么關系？商業環境變化后，人和商業原有的“地下城”模式能否挺?。咳撕蜕虡I未來將走向何處？

38個項目僅建成8個/

翻閱人和商業歷年年報，幾乎都可以看到投資數億元的新項目頻繁上馬。財報顯示，2009年公司獲得了建筑面積共約133.48萬平方米的6個項目的國家批文，包括河南洛陽項目、河北邯鄲項目、云南昆明項目以及福建莆田等項目；同時還儲備了重慶巴南項目一期、重慶大渡口項目一期、武漢西北湖項目、江西贛州項目以及遼寧鞍山項目一期共計84萬平方米項目資源；且在該年度內啟動了4個項目建設。

2010年，人和商業又在12個城市獲得了13個新項目，并啟動了9個新建項目；2011年，公司又獲得了貴陽項目、天津西站南廣場項目、河北張家口項目等7個項目建設批文，新開工項目達7個。

《每日經濟新聞》記者注意到，在2010年報中，人和商業表示，其堅信自2010年起中國消費行業和地下商場建設將進入“黃金年度”，公司也將在這一過程中受益匪淺。

不過在2012年報中，人和商業卻表示，公司擴張速度已放緩，在報告期內并沒有開展新的項目建設；在2013年報中，該表述又再次出現。事實上，除了放緩新建項目的擴張步伐，其在建的多個項目進度也出現停滯、大幅延期的情況。

2010年財報中，在建以及裝修中的項目包括河北邯鄲項目、福建莆田項目、哈爾濱項目六期、重慶巴南項目、重慶大渡口等項目；以及山東煙臺、河北秦皇島、江蘇無錫太湖廣場、云南昆明以及江西南昌八一大道等獲得了批文。

2011年財報中，人和商業在建及籌建項目中增加了遼寧撫順項目、遼寧鞍山項目二期、三期、江西鷹潭項目一期、二期、天津西站項目、河北張家口項目、山東煙臺項目二期、貴州貴陽項目以及河北秦皇島項目二期。

照此計算，2010年以來人和商業擬建設項目共計38個，不過《每日經濟新聞》記者統計發現，截至2013年末，已建成投入運營的項目僅8個。

項目建設資金需200億/

在2011年報中，人和商業表示重慶大渡口項目、重慶巴南項目、遼寧錦州項目、遼寧撫順項目、遼寧沈陽項目二期、東莞虎門項目一期建成時間為2012年，山東煙臺項目、河北秦皇島項目、海南三亞項目、東莞虎門項目二期、遼寧鞍山項目二期和三期、江西鷹潭項目一期的建成時間為2013年；而在2012年報中，如期建成的僅有撫順和岳陽兩個項目，其他項目的建設時間表均被延遲。在2013年報中，也僅有遼寧錦州項目成功投入運營，其余建設項目的建成日期被更改為2014年。

在人和商業繪出的地一大道版圖中，延緩、停滯已是多個項目進展常態。比如天津市場，早在2011年人和商業就拿下了天津西站地區大型地下商業項目，預計投資10億元人民幣，計劃2013年建成。而如今，該項目卻還沒開始建設。

記者在調查中發現，導致多個地一大道項目進展停滯的原因在于緊張的資金鏈。事實上，人和商業在資金上的窘境在其歷年業績變化上也有所反映。

2009年公司營收為41.6億元人民幣，2010年為11.4億元，2011年為22.4億元，2012年為6.88億元，2013年更是跌至5.47億元。同不斷下滑的營收相比，人和商業資金需求卻非常龐大?！睹咳战洕侣劇酚浾吒鶕_資料梳理發現，目前在建及已獲批文的建設項目所需資金高達200億元以上，遠高于2009年以來所有營業收入總和。

為了解決資金難題，2010年5月、9月、11月，人和商業分別發行了3億美元、2015年到期的優先票據及6億美元、2016年到期的優先票據，年利率高達13%。

“地下城”模式面臨挑戰/

縱觀人和商業的發展之路，其成功之道主要是對地下商場模式的開拓，形成了獨特的發展模式，正所謂“一招鮮，吃遍天”。

與其他商業地產模式相比，“人和模式”的優勢很明顯。利用人防工程開發地下商城，并未被歸類為房地產開發，開發的項目也就不受房地產相關法律法規的約束，無需支付土地出讓金及土地增值稅，開發成本大大降低。

根據《新金融觀察》報道，人和商業模式初創時期，其地下商業設施的銷售和租賃價格通常只是周邊商場的1/2~1/4。1992年，人和商業在哈爾濱開設了第一個項目“人和地下大道”，當時入駐的大多是從事女裝批發及零售業務的租戶，市場表現非常不錯，“人和模式”一炮走紅。隨后，這種模式開始在全國各地“復制”。

不過，“人和模式”的弊端也逐漸暴露。人防工程的擁有權和經營權是分開的，人和商業并沒有項目的土地使用權。其結果是，人和商業無法像普通開發商那樣通過抵押土地獲得開發貸款，融資渠道被大大縮窄。承讓經營權的商戶因為沒有土地使用權，也無法獲得商業貸款。轉讓經營權還意味著人和商業必須不斷地開發新項目，來保證持續有商鋪可以轉讓，否則就沒有收入。

此外，商業模式曾經風光無限，但未必適合所有城市和區域。中國市場學學會理事、重慶市市場營銷與策劃學會副會長廖成林認為，重慶目前的地下商場整體檔次較低、缺乏特色、很難形成固定的顧客群，在大多數消費者的觀念里，“重慶地下商圈的氛圍還不夠濃厚”。

近日，記者在重慶走訪了三峽廣場地下商業街、麗島春天等重慶知名地下商場時也發現，大多人流量不大、轉租告示多。對于我國內地的地下商場，藍光嘉寶商業副總經理邵家楨認為，除了東北地區因氣候原因運作較好外，其他地區成功的案例并不多。“簡單的模式復制，沒有深刻理解南北文化差異及消費習慣，所以運作難以成功。”

邵家楨表示，成都地一大道陷入困境的一個原因是對成都本地文化及商業環境缺乏基本的了解。“我記得他們當時有上百人的運作團隊，但是幾乎是照搬哈爾濱的模式，而且出售后也沒有做有效的運營，失敗并不奇怪。”

他認為，“地下商業只能起輔助作用，是地上商業無法承載情況下，向地下的自然延伸，這就是東京、香港地下商場成功的原因。但成都CBD地上與地下的商業業態呈現出完全不同的環境，甚至是對立的，因而運作起來更加困難。”

另外，外來壓力的增大使地下城模式面臨挑戰。地下商場的業態主要為百貨、餐飲、服務等為主，品類多、規模小、品種多。在多名觀察界人士看來，地下商場所經營的產品品類及消費區間正好與互聯網消費重合。重慶大學公共管理學院教授曾國平表示，地下商場同互聯網商貿形成錯位經營存在一定難度。

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項目調查1

虎門百億項目停擺 人和商業被指拖欠工程款

每經記者 金喆 東莞虎門攝影報道

近日，《每日經濟新聞》記者通過現場調查，并從廣東東莞、虎門多位政府官員處證實，號稱投資近百億元、高調進入東莞虎門的人和商業地一大道項目，由于出現資金缺口，如今均陷入停滯狀態。

作為承建方之一的湖北南楚建筑工程有限公司工作人員向記者透露，人和商業拖欠了較大一筆工程款，但不清楚具體細節。

現場目擊：未見施工/

人和商業官網資料顯示，虎門地一大道項目一期位于濱海大道地下，規劃總建筑面積約423890平方米（以下簡稱濱海大道項目）；二期位于東莞市八達大道、太平廣場、文廣中心、人民中路地下，規劃總建筑面積約228000平方米 （以下簡稱太平廣場項目）。

2012年~2013年，《每日經濟新聞》記者曾多次前往施工現場一探究竟，均未見到施工跡象。去年5月，記者又以客戶身份咨詢，當時一位營銷負責人對記者表示，太平廣場項目將在2013年底開業，濱海大道項目將在2014年開業。

今年5月14日，記者再次來到虎門。站在虎門公園，眼前的土地上一片荒涼。這片土地下面，正是人和商業濱海大道項目的起始之處。因為長期經受陽光暴曬和雨水沖刷，用來圍擋地下出口的廣告牌已經有些破損。

透過廣告牌的縫隙往下看，與地下商場連接的低洼處已有一灘積水，旁邊堆放著一些生銹的鐵網。虎門公園一旁臨時筑起的施工板房周圍長滿雜草，房內空無一人。

一棟兩層的橙色樓房，是該項目為數不多的地面配套項目。這棟“小洋樓”的玻璃幕墻和窗戶有多處窟窿，面朝馬路的入口處只有門框雛形，通往二樓的樓梯也沒有修繕護欄，原本用來圍擋的廣告牌散落在門外。據了解，這棟樓以后可能作為地一大道的辦公樓。

在虎門公園附近多位居民的印象里，地一大道是一個存在已久并已經停工的項目。

“項目還沒弄好，已經很久沒有人了。”虎門公園一位保安向記者表示。

隨后，記者來到與虎門鎮政府一路之隔的太平廣場項目。原來由于施工被挖開的大坑已被填平，很難找到施工的痕跡。

廣場一側的招商中心大門虛掩，記者走了進去，里面沒有銷售人員，幾名保安和水電工在閑談，房間中間的項目沙盤被一層塑料布蓋住。一位北方口音的保安對記者表示，“前幾天下雨，施工好像停了，以前每天都在下面挖”。他拒絕了記者到地下查看工程進度的要求。

銷售經理：虎門項目進展比較慢/

實際上，人和商業虎門項目是以人防工程名義建設的商業項目之一，在2011年3月就已啟動。

東莞市人民防空辦公室相關人士向《每日經濟新聞》記者介紹，經國家人防辦、省人防辦和市政府同意，于虎門鎮濱海大道及虎門大道路面以下建設虎門濱海大道地下公共人防工程，總建筑面積約71萬平方米，分兩期建設，濱海大道項目是一期，太平廣場項目是二期。

在當地人的指引下，記者找到了地一大道招商中心，記者以客戶身份向一位銷售經理表達投資意向，該客戶經理卻推薦記者去其他項目轉轉。“虎門項目進展比較慢，如果比較急，可以去對面的富民看看，或者到我們的廣州二期項目看。”

這位客戶經理說，“我們這邊是負責招商的，具體開業時間要看工程進度?，F在主體工程已完成，正在進行內部裝修。”

另一位銷售經理表示，“因為去年我們開始進行廣州二期項目擴張，公司要把那邊（廣州）做好再過來做這邊（虎門）。所以今年虎門項目要延后，可能要到明、后年。”另一個原因是，現在濱海大道附近的地鐵還在修，人和項目的進度是跟著地鐵走的。不過，太平廣場項目的進度快一些，爭取9月1日開業。

記者多次試圖聯系原虎門項目營銷總監，其電話一直為關機狀態。人和商業官網提供的400招商熱線亦無法接通。而人和商業哈爾濱總部及北京公司均不愿接受記者采訪。

5月19日，記者再次以客戶身份撥打了廣州地一大道招商中心電話。一位銷售經理稱，“虎門項目涉及與政府合作，情況復雜，不清楚更多細節。”

人防辦人士：最初計劃工期僅半年/

如今，虎門項目再三延期，是否因為人和商業資金緊張？

湖北南楚建筑工程有限公司工作人員向《每日經濟新聞》記者表示，人和商業至今還未結清大部分工程款。

記者輾轉找到東莞市人民防空辦公室，一位參與項目監督的工程科工作人員向記者介紹，人和商業改造的虎門地下公共人防工程共分為十個標段，現在只有一個標段正常進行施工，濱海大道項目主體工程完成90%，已經可以作為人行過路、停車場使用。不過他強調，“我們說的主體工程是按人防工程標準來說的，現在里面就是個鋼筋水泥平臺，后期商用需要劃分面積的墻壁、裝修都還沒弄。”

他進一步表示，“每個工程都是有錢就順利、能按進度來。我們在經濟上管不了人和商業，又沒有跟他們簽任何合同，總不能給錢催他們開工，只是監督他們按照人防規范施工。”

另一位人防辦工作人員則表示，人和商業最初計劃只有半年工期，但虎門地下結構、地質條件比較差。后來這幾年公司股票跌得厲害，從銀行貸不到款。

曾與人和商業接觸的虎門鎮政府官員王明（化名）向《每日經濟新聞》記者回憶道，“2010年，虎門政府通過招標形式確定人和商業為人防工程的中標單位，不久后開始大規模施工。”但令眾人始料未及的是，這場規模浩大的項目卻因資金壓力最終未能完工。王明坦言，虎門政府在2012年下半年左右發現虎門地下工程進度緩慢，只能要求人和商業恢復地面工程，不影響市民正常出行。

“他們這種停工的狀態，我們也沒辦法。當初領導想著這樣大手筆的投資可以帶動虎門經濟，現在老吳 （原東莞虎門鎮委書記吳湛輝，現已落馬）出事了，原來那批領導也換屆了。”王明說。

記者試圖聯系虎門鎮宣傳部門、重點工程建設辦、建筑安全監督站等相關部門追蹤虎門項目停擺原因，得到的結果都是“不清楚情況”。

盡管外界質疑公司資金和商業模式的報道已鋪天蓋地，人和商業依然不接受任何媒體采訪。

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項目調查2

成都“地一大道”轉讓價縮水 “買方”與資本大佬歐亞平同名

每經記者 謝振宇 楊珺 發自成都

3年前，銷售現場“擠破頭”；如今，大多鋪面“門可羅雀”。曾經，10萬元/平方米都很搶手；現在，“金鋪”卻成了“雞肋”。這就是成都“地一大道”的現狀。

天府廣場、鹽市口、順城大街……這些耳熟能詳的成都地標或商業中心，為什么沒有給成都“地下一大道”帶來繁榮？人和商業所開啟的“防空洞”商業模式在成都遭遇了“水土不服”。

2010年，人和商業整體轉讓項目經營權，當時賣出了23.72億港元的不菲價格；如今，這一價格“縮水”了近4.5億港元。

《每日經濟新聞》記者發現，這出劇情跌宕起伏的“大戲”，人和或早已不是 “主角”。一直未曾露面的神秘“買方”是誰？旗下擁有百仕達控股等多家上市公司的資本大佬 “歐亞平”疑似現身其中。不過，這尚未能從百仕達方面獲得證實。記者查詢到百仕達控股2010、2011年報，亦未見成都地下商城項目的“身影”。為了進一步了解詳情，近日，《每日經濟新聞》記者到成都人和辦公現場，以及兩次致電公司一位文姓主要負責人，對方均婉拒了采訪要求。

成都“地一大道”多數商鋪關門

時近中午12點，主要賣糖果、餅干等食品的王麗（化名）方才開門營業。

王麗的店鋪，地處成都市中心區域，在鹽市口、東御街、順城大街的地下商城“成都地一大道”的某段。她的店鋪尚在營業，不過旁邊數十米長的走廊兩側，一間間商鋪大門緊鎖。

“都不開門，更難吸引到人流。”“4月份總共賣了3000元~4000元，10多平方米的鋪子算下來房租都得4000多元，好在目前還沒開始交房租。”王麗說。

5月16日中午時分，《每日經濟新聞》記者走訪發現，成都地一大道中，僅臨近鹽市口區域的商鋪營業率較高，往順城大街方向，店鋪營業率急劇下降。

原在春熙路附近做服裝生意的張明（化名），是獲得了經營權的地一大道256名商戶之一。據他回憶，2011年底開業時，率先營業的鹽市口和東御街部分段，商家開業率也曾達到80%，但很快便急轉直下，到目前，最早開業的“可能只剩兩成”。

2010年下半年，成都地一大道開盤，“當時有不少炒家出現，不少人愿意加價買，一個鋪面可能加價到十萬甚至十幾萬元。”這讓張明感受到了巨大的落差。

公開信息顯示，成都地一大道總建筑面積為90500平方米，分為地下一層和負二層。地下一層的鹽市口到東御街段，開業正式運營于2011年底。到目前，負二層仍未開業。

運營狀況越來越差被商戶質疑

緣何成都地一大道未現人和商業在哈爾濱等城市的經營火爆場面？一些商戶認為，是成都人和經營管理不善且不愿投入更多資金來運營。“地一大道在還沒有完工的情況下，于2011年12月23日在鹽市口區域倉促開業，但運營狀況越來越差，而其余地區至今未完全運作起來”，商戶們指出。

張明透露，此前商戶們懷疑管理方資金不足，曾與其多次協商，表示可由商戶出資，改造商場硬件、導引指示牌、做廣告投入，將臺階改為電梯等，但管理方均未采納上述意見。

“地一大道運作失敗與管理團隊不穩定有一定關系，我知道它的總經理都換了好幾任。”四川商業地產聯盟秘書長、四川省連鎖商業協會會長冉立春對《每日經濟新聞》記者表示。

冉立春認為，成都地一大道的失敗，還與其“地鐵牌”的食言有關。“以前打地鐵牌，如果實現，往來人流會多一些，但是現在根本沒有連通。”不過，藍光嘉寶商業副總經理邵家楨表示，人流量不一定能夠轉化成客流。“人們過路時間比較緊，目的性很強，人流來了也不一定會帶來消費。”

在一份書面材料中，成都人和表示，“任何商場都有開發前期、培育期、運營期和盈利期幾個階段，目前我商場正處于培育期，對于發展中的問題我們也在積極地解決。”

成都地一大道商戶們普遍稱，經營困難的深層次原因，或與人和商業2010年整體轉讓項目經營權快速“抽身”有關。人和商業雖目前還負責成都地一大道的管理和運營，但其或早已不是“主角”。

成都項目轉讓價縮水4.5億港元

在2010年的年報中，人和商業表示，“通過出售五間全資擁有的英屬維爾京群島附屬公司的全部股本間接轉讓5個項目的經營權，這5個項目分別為成都、濰坊、大連、大慶、鞍山一期項目。”其中，成都項目協議價格23.72億港元。

2010年4月，人和商業斥資人民幣2.89億元收購了成都項目中總建筑面積為4.01萬平方米的經營權。僅幾個月后的這次轉讓，給人和帶來了不菲的收益。人和商業2010年報顯示，成都項目出售錄得當期所得收益為人民幣12.9億元。

但成都項目尾款的收回并不順利，轉讓總價款遭遇了4.48億港元的“縮水”。今年3月6日，人和商業發布公告稱，集團與買方簽訂成都契據、鞍山契據，買方已同意向集團支付1.90億港元（原數字為6.38億港元）和1.27億港元以結清成都和鞍山項目尾款。

對于這種處理方式，人和商業表示，有關成都項目和鞍山項目的未付款已拖欠了一段時間，考慮到采取法律行動可能既昂貴而又費時，簽訂成都契據及鞍山契據將有助取回未付款，并讓集團維持與買方的業務關系，有助改善集團的現金流狀況。

此“歐亞平”或系彼“歐亞平”

不惜以23億港元的高價接手，神秘的接盤方是誰？人和商業幾年來一直未公布“買方”身份。

作為成都地一大道開發運營方，成都人和成立于2008年9月，注冊資本為3.6億元。成都人和唯一股東為可高投資有限公司，2007年在香港注冊成立。記者獲得的權威資料顯示，在成都人和最早的公司高管架構中，人和商業創始人戴永革出任公司監事。不過，全國企業信用信息公示系統登記的信息顯示，成都人和目前公司高管名單中，“歐亞平”和“劉士華”分別為公司董事和董事長。

上述有關成都人和的權威資料顯示，在2010年底，劉、歐兩人始“現身”于公司高管名單中，主要高管亦“大換血”，人和商業老板戴永革不再擔任公司監事。

搜索國內地產界，主要在深圳做地產開發、香港實現上市的百仕達控股老板亦名為歐亞平。從業務來看，歐亞平的產業雖涉及多個產業，但地產板塊功不可沒。目前，歐亞平轉到幕后，仍出任百仕達控股的非執行董事。今年初，歐亞平還曾出任眾安在線董事長。

在百仕達老板歐亞平的 “朋友圈”中，其同學亦名為劉士華，后者于1995年加入百仕達集團，還曾出任百仕達地產總經理。

通過查詢與百仕達關聯的劉、歐兩人的公開信息，記者與在成都人和中出現的“身影”信息比對發現，兩者相似度極高。（按采訪對象要求，文中部分名字為化名）

（實習生黃麗對本文亦有貢獻）

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項目調查3

人和商業兩項目停滯 重慶100億計劃恐難成行

每經記者 鄢銀嬋 發自重慶

對于重慶大渡口區大多數居民而言，2009年人和商業將斥資4億元建設面積超過4萬平方米地下商場的消息，一度讓他們興奮不已。

不過，地下商場如今留下的只是鐵皮圈圍著的垃圾，以及人行道被占道后的不方便。

“當初招商時，對這個公司我們也進行了深入了解，它在地下商場開發方面有較大的優勢，資本金也比較充足，沒想到會出現資金上的問題。”重慶市大渡口區相關部門人士表示。

開業時間表未兌現

大渡口區地一大道項目位于松青路、錦霞街、湖榕路地下，總商業體量近4萬平方米，計劃打造地下購物中心，并設計了22個出入口。

5月15日，記者在錦霞街、松青路一帶看到，馬路兩旁每隔20米左右便有一小塊地被破舊鐵皮板圈起來，鐵皮板上有關“地一大道”的招商宣傳資料已顯斑駁。錦霞街竹簽烤肉店老板娘章霞 （化名）說，自2010年錦霞街便修建地一大道，但工程一直未竣工。

隨后記者撥打該宣傳板上的招商電話，一個號碼一直無人接聽，另一個號碼撥通后，對方表示已經更換使用者。“有很多人都打電話過來問地一大道的事情，我從去年就開始用這個號碼了。”該名接聽者表示。

人和商業在重慶的另一項目——巴南地一大道的建設情況也差不多。

在巴南地一大道項目所在地巴縣大道、新市街、魚輕路一帶，記者看到馬路沿線有不少通往地下的出入口，但鐵門緊閉，地上則堆滿了垃圾和厚厚的青苔，一股腐爛的味道撲鼻而來。

相比眼下的落寞景象，此前地一大道在重慶的形象則頗為“高大上”。2010年初，重慶多家媒體報道稱，地一大道進駐大渡口、巴南將對該區域的商業格局帶來革命性改變?！吨貞c商報》報道還稱，大渡口地一大道將于2011年底開業。不過這一開業時間表最終落空。

對于眼下地一大道重慶兩個項目遇到的窘境，《每日經濟新聞》記者近日多次聯系重慶人和商業，但對方均以領導不在為由，拒絕了記者的采訪。

5月19日，重慶巴南區人和新天地公共設施建設有限公司工作人員則表示，最近公司所有負責人都在哈爾濱總部開會，商討如何解決問題。至于資金緊張是否為重慶項目進展停滯的原因，該名工作人員表示自己不便回答，需要領導批示。

100億元計劃恐難成行

按照人和商業執行總裁張大濱最初的計劃，在重慶，巴南地一大道、大渡口地一大道僅是兩個排頭兵，其還打算斥資100億元在重慶觀音橋、大坪、南坪等八大商業區域修建規模達80萬平方米的地下商業空間。

多名零售業界人士認為，人和商業這一宏偉計劃可能很難實現。這是因為，與2009年人和商業選擇進駐大渡口區、巴南區時相比，過去的5年時間已令該商圈發生了較大變化，其可能已經錯失了占據市場的最好時間點。

大渡口商圈管理委員會工作人員也向記者坦承，大渡口商圈多年來一直缺乏大型百貨商場，存在消費外流情況，“不過這兩年情況已有所改善”。

一名重慶零售業人士表示，大渡口商圈與楊家坪、大坪距離較近，本身人流量相對不大，再加上目前該商圈已進駐了多個大型百貨業態，地一大道即使現在投入運營也難免面臨激烈競爭。

《每日經濟新聞》記者梳理資料發現，同大渡口項目相比，巴南地一大道所在地魚洞商圈這幾年間所發生的改變更加復雜。

公開資料顯示，巴南區目前已經形成魚洞商圈、龍洲灣商圈、李家沱商圈共同發展的格局。這也意味著巴南第一大道的競爭者不僅包括魚洞商圈的百貨業態，還有來自龍洲灣商圈和李家沱商圈的分流。

“如果按照計劃表，地一大道在重慶的兩個項目在2011年前后投入運營，這有利于其較早占據商業高地，并形成品牌效應，進而為其后期在其他商圈的拓展儲備資源，但現在看來，如果前期兩個項目進展不順利，后期拓展更難進行。”上述零售界人士推測說。

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財技調查

主要股東高位套現人和商業從賺54億到虧17億

每經記者 區家彥 發自廣州

從54億元的盈利到17億元的巨虧，頭上頂著“中國最大的地下商城運營商及開發商”光環的人和商業控股有限公司（01387，HK；以下簡稱人和商業），前進的步伐正在變得沉重。

公司2013年度財報數據顯示，報告期內實現營業收入5.47億元（人民幣，下同），同比下降20.4%。其中，經營租賃收入4.55億元，同比上漲9.2%；轉讓經營權收入為9271.8萬元，同比下降65.7%；營運虧損高達17億元。

《每日經濟新聞》記者調查發現，公司以地下商業模式成名，但這一模式早在2009年便出現了拐點跡象。不過，人和商業進行了多筆備受爭議的項目轉讓，并修改會計入賬原則，使得公司凈利潤在2011年達到創紀錄的54億元。

然而，隨著公司高企的應收賬款逐漸暴露壞賬，人和商業股價自2009年沖高至2.4港元/股以來，逐年下降。今年5月19日的收盤價僅為0.425港元/股，遠低于1.13港元/股的發行價。

與此同時，記者還了解到，人和商業的主要股東趁著業績高峰期，實現了高位減持。

經營權收入“斷崖”/

翻開人和商業的財務報表不難發現，公司的地下商業模式早在2009年便出現了見頂的兆頭。

回溯至1992年，人和商業在哈爾濱開設了第一個項目 “人和地下大道”，經營重點是通過盤活賣場人氣，將商鋪出租，租金收入是主要的收入來源。

2006年起，人和商業醞釀上市，逐漸將重心轉移至 “轉讓商鋪經營權”，即向商戶一次性收清未來若干年的租金。自此，轉讓經營權所得取代了租金收入，成為公司的主要收入來源。

2005年起，人和商業開始跨地域擴張，先后在廣州、鄭州、沈陽等城市新建地下商城，并統一命名為“地一大道”。年報顯示，截至2013年，人和商業在全國12座城市共擁有22座正在運營的商業項目。

此次轉型為公司的高速發展奠定了基礎。記者查閱人和商業的招股書發現，2006年與2007年公司的主營收入僅為1.63億元與3.66億元。而在2008年上市當年，公司主營收入暴增至30.5億元，2009年更是達到41.63億元。

公司財報顯示，人和商業將其主營收入細分為“租金收入”與“轉讓經營權收入”，其中，商鋪“租金收入”從2008年的1.82億元緩慢增長至2013年的4.55億元，而“轉讓經營權”收入從2006年的6200萬元飆升至2008年的28.68億元，2009年該項收入更是達到40.34億元，占主營業務收入的97%。

然而，從2009年起，人和商業主營業務收入呈現出震蕩下行的趨勢，2010年暴跌至11.42億元，2013年進一步下降至5.47億元。而這背后的原因，主要是由于公司轉讓經營權收入出現“斷崖式”暴跌。2010年該項收入下滑至9.88億元，同比下跌75%，2013年更是低至不足1億元。

在楚睿商業策劃營運機構董事長黃文杰看來，人和商業的“轉讓經營權”與散售型商業地產相似，即通過一次性打包銷售未來相當長時間內的經營權，以便快速收回項目成本。

黃文杰認為，這一做法對于改善公司現金流有重要作用，但由于“轉讓經營權”較收取租金能更快帶來現金流入，公司需將大部分精力用于新項目的開發與銷售，通過滾動開發獲取更大的利潤，銷售后的商場運營反而難以顧及，經營狀況可能惡化；另外，經營權的分散本身也會造成商家各自為戰，對商場品牌、客戶篩選、經營規范造成負面影響。

《每日經濟新聞》記者了解到，近年來，人和商業在沈陽、武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的項目，就先后有過經營不善或與承租商戶發生矛盾等問題見諸報端。

“如果是傳統商鋪，即便經營情況不好，但在房地產價格上漲的大環境下，業主方仍有可能通過物業增值出售獲利。但地一大道的商鋪沒有產權，變現能力差，一旦經營不善，就會影響后續買家的信心，這也是人和商業轉讓經營權收入暴跌的重要原因。”黃文杰認為。

黃文杰還表示，“雖然人和商業的優勢在于能拿到很多地處城市中心的地下防空洞，成本要比在地上公開拿到相同地段的土地低不少。但如果運營不起來，商戶的生意額無法兌現，就不會有人愿意一次性繳納幾十年的租金去購買所謂的經營權，銷售也會陷入困局。所以，后續經營管理才更核心，這也是人和商業‘防空洞’模式能否持續的關鍵。”

出售資產存疑點/

值得注意的是，人和商業的利潤并沒有隨收入的下降而回落，2011年更是創下了54億元的歷史新高。背后的原因，與公司通過轉讓多家項目子公司股權帶來非經常性收入，甚至修改會計入財原則推動公允價值增長有關。

2009年，人和商業錄得主營收入41.63億元，而凈利潤高達40.38億元，同比暴漲110%。主因是當年12月，公司以24.35億元的價格出售了1家子公司——鄭州服飾批發及零售地下購物中心項目一期權益，獲得了19.07億元的凈收益。

2010年，盡管人和商業營業收入暴跌至11.42億元，凈利潤卻高達38.43億元，這主要是由于公司在2010年11月出售了5家項目子公司，分別位于鞍山、大慶、成都、濰坊、大連，獲得凈收益40.53億元。

事實上，上述6筆項目卻存在諸多疑點。記者了解到，首先，上述項目子公司幾乎都是高溢價出售，6個項目子公司合計凈資產僅4.46億元，最終成交價卻高達64億元，成為推動當年公司凈利潤增長的主因；其次，這些“高位接盤”的買方大多是一些英屬維京群島（BVI）的神秘離岸公司，外界無法通過查詢工商變更資料來獲知買家的詳細信息，人和商業至今也未對買家身份進行披露。最重要的是，這批交易盡管在當年財報上推高了人和商業的收入與利潤水平，但大量數額卻進入了應收賬款，并被一再拖延，部分應收賬款最終變成了壞賬。

公司年報數據顯示，2011年“應收賬款”及“出售附屬公司應收款”兩項的金額分別為23.9億元和24.4億元，2012年上述兩項應收賬款分別為26.1億元與15億元，均高于當年公司的營業收入。

進入2013年，人和商業的“壞賬風險”開始顯現。2013年年報顯示，公司出現了1筆5.4億元人民幣的應收賬款減值。人和商業表示，其成都項目協議價格為23.72億港元，鞍山一期項目為13.05億港元，但近4年時間過去，這兩個項目的買家仍分別有6.38億港元和3.45億港元欠款未付，人和商業決定對這些債務進行打折處理，造成5.4億元的應收賬款減值。

“雖然從法律角度來分析，人和商業并沒有違規交易，但這加重了外界對人和商業操縱業績的質疑”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖告訴記者，在進行項目子公司股權轉讓時，人和商業應該會對買家的資金實力進行事先評估，按道理公司不應該選擇一些資金實力較弱導致拖延賬款的買家進行交易；此外，在遭到拖款后，人和商業也不愿意向外界披露獨立第三方買家的真實身份，在對股東的信息披露上存在不妥；最后，在利潤計入財務報表后應收賬款遲遲收不回來，公司卻沒有作出相應的壞賬計提準備，可能是想“做高”業績。

人和商業2013年年報顯示，在經過應收賬款減值后，公司計入流動資產與非流動資產的應收賬款仍高達8.94億元與11.72億元，遠高于當年5.47億元的營業收入。

除了出售項目子公司外，人和商業還調整了會計入賬方式。2011年，公司凈利潤創新高達到54.39億元，但主營業務收入僅為22.45億元，主要原因是公司將投資物業的會計入賬方式由以成本模式改為以公允價值模式入賬。

黃立沖告訴記者，所謂公允價值入賬，其實就是通過物業賬面升值所帶來的賬面利潤。比如說，一個物業的建設成本是200萬元，但按照市場評估該物業的售價是500萬元，通過公允價值入賬，相當于憑空多出300萬元的賬面利潤。雖然這部分利潤并不能帶來任何實際現金流的增加，但能起到提高公司賬面利潤、降低公司負債率等美化財務數據的作用。

“通過公允價值入賬并不意味著利潤能持續上漲，一旦物業價格進入下跌期，評估價下跌將導致投資物業的增值收益變為負增長。由于人和商業的物業主要集中在二、三線城市，這部分區域面臨較大的價格下調壓力，至少在未來兩三年內，人和商業需要面臨投資物業公允價值負增長的壓力。”黃立沖認為。

大股東不斷套現/

人和商業的主要股東借著業績高峰期，陸續出現的套現行為也較為可疑。

年報顯示，人和商業第一大股東為秀麗·好肯，本名為戴秀麗，其并不參與公司經營，僅掛名“非執行董事”一職。其胞弟戴永革盡管只持有0.48%的人和商業股份，卻擔任公司董事局主席兼行政總裁，戴氏家族也是人和商業的控股股東。

2007年底，為沖刺IPO，人和商業前后三次引進了多家財務投資人，最具名氣的是香港豪門鄭裕彤家族，后者通過新世界集團旗下多家投資公司，向秀麗·好肯認購了13億港元股份。另外，兩家PE——資金國際和紅杉資本，也分別向控股股東認購了8億元和1.8億元的股份。

2008年1月31日，新世界系旗下的億采投資有限公司與另外3家投資者，再度認購13億元人民幣的股份，協助人和商業在上市前融資籌得35.8億元資金。

然而，戴氏家族在拿到這35.8億元的資金后，僅將其中的14.3億元注資到人和商業，戴氏家族在此次募資中套現21.5億元。交易完成之后，戴氏家族持有人和商業的股權比例下降至81.13%。

“除非是大股東急于用錢，否則很少會有大股東在上市前出售舊股。”黃立沖認為。

2008年10月，人和商業正式在香港聯交所掛牌，秀麗·好肯的持股比例下降至68.96%。2009年7月，秀麗·好肯在1.86港元/股的高位減持10億股，套現18.6億港元，此后還進行了若干次減持。截至2013年底，秀麗·好肯持有人和商業的權益已由上市之初的68.96%下降至48.49%。

高位減持的還有鄭裕彤家族。2009年6月，就在禁售期剛結束僅兩個月，鄭裕彤家族首次以1.4港元/股的價格套現6億股，2010年7~9月又分別在1.5港元/股的價位附近連續三次集中套現，基本上全身而退。

巧合的是，《每日經濟新聞》記者發現，在主要股東完成套現后，自2011年起，人和商業營業收入與凈利潤雙雙呈現暴跌趨勢，公司股價于2011年9月跌破1.13港元的招股價后一路探底，今年5月19日的收盤價僅為0.425港元/股。

在資金的使用上，記者查閱資料發現，人和商業動用上市公司的資金，為管理層先后購買過兩架商務飛機，其中一架于2011年6月以2400萬美元賣出，另一架則是在同年通過收購一家擁有飛機的境外公司的方式獲得，付出的代價為3.48億元人民幣，占人和商業2013年營業收入的63%，這還不包括使用飛機所產生的費用。

“人和商業能否走出困境，創始人戴氏家族的決心起著至關重要的作用。但從大股東不斷套現的動作，以及對上市公司資金的使用來看，戴氏家族意圖將人和商業打造成百年老店的決心令人懷疑。”一位投資界人士向記者表示。

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債務調查

人和商業56億債務壓頂 年資金缺口10余億

每經記者 區家彥 發自廣州

對人和商業而言，眼下最需要解決的問題或許不是扭虧，而是即將到來的償債高峰。

《每日經濟新聞》記者了解到，人和商業于2010~2011年共發行9億美元海外優先票據（約56.2億元人民幣）。這其中，3億美元的優先票據 （約18.72億元人民幣）將于明年5月償還，剩下的6億美元優先票據（約37.44億元人民幣）需要在2016年9~11月償還。

然而，截至2013年末，人和商業的現金存款下降至12.8億元人民幣，公司近兩年的營業收入甚至不足以支付優先票據利息。由此，國際評級機構穆迪再次下調了人和商業的債務評級，由Caa1下調至Caa3，成為“垃圾”級別的債券。

財務狀況堪憂的人和商業，將會面臨怎樣的局面？香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向記者表示，人和商業的地下商城并沒有產權，這加大了公司融資的難度，接下來除非公司能通過變賣資產用于償債，否則未來極有可能出現債務違約，甚至遭到債權人清算的要求。

深陷資金危機

人和商業深陷資金危機，與公司利用人防工程開發地下商城的特殊發展模式不無關系。

根據《中國人民防空法》及其他相關規定，開發、運營地下商城的人和商業并沒有項目的土地使用權，這導致其無法像一般開發商那樣通過抵押土地獲得開發貸款。

由此，人和商業融資的主要途徑就只剩下抵押股權貸款以及發行高息債。而地下商城的開發在建設期間需要大量資本支出，高息海外優先票據成為人和商業最重要的融資渠道。

2010年5月18日，人和商業發行了3億美元、2015年到期的優先票據，年利率為11.75%；2011年9月10日與11月15日，公司合共再次發行了6億美元、2016年到期的優先票據，年利率13%，利息均為每半年支付一次。上述兩筆優先票據僅年利息就已經超過7億元人民幣。

年報顯示，截至2013年，除了折合約56.2億元人民幣的海外優先票據外，人和商業從銀行等金融機構貸款總額為23.8億元人民幣，有息負債合達到80億元。公司在2012年與2013年附息借款利息分別為8.85億元和8.8億元，高昂的借貸成本正變為沉重的財務負擔。

此外，由于缺乏土地使用權，承讓經營權的商戶也無法通過抵押土地使用權及房屋產權的方式從銀行獲得商業貸款，因此，人和商業為商戶設計了一套特殊的融資模式——用公司銀行存款為承讓商戶的銀行貸款提供擔保，這就導致人和商業置于銀行的存款中，有相當一部分其實是受到限制的。

人和商業2013年年報顯示，人和商業為各種貸款提供擔保的受限制存款金額達到1.85億元，倘若承讓經營權的商戶違約未能償還相關貸款，按規定人和商業必須承擔償還責任。一旦發生這樣的情況，人和商業的資金流動性將進一步惡化。

存高違約風險

根據穆迪投資者服務公司于4月22日發布的報告預計，未來12~18月內，人和商業將面臨更大的債務再融資風險，到期債務將增多，但中國經濟增長趨緩，且信貸環境趨緊。因此，將人和商業的公司家族評級和高級無抵押債務評級，由Caa1下調至Caa3。

“Caa級別代表的是投機級別的高風險債券，其代表的是債務人面臨極高的信用風險，Caa3更是達到垃圾債券的級別，這表明人和商業的財務狀況已經達到極其惡劣的程度。”黃立沖表示。

2013年年報數據顯示，人和商業全年營業收入為5.47億元，但公司行政費用達到4.6億元，經營費用達到3.45億元，加上每年需要償還約8.8億元的借款利息，營運資金缺口達到11.38億元。

此外，人和商業的現金存款從2011年的88億元大幅下降至2013年的12.8億元，假如未來12個月內，公司的轉讓經營權收入沒有改善，單靠每年約5億~6億元的運營現金流，不足以償付明年5月到期的3億美元優先票據。

穆迪指出，人和商業逾期一年的應收賬款規模為人民幣15億元，計劃2014年收回約人民幣7億元資金。但即使能成功催收，收回的現金也僅能覆蓋部分管理費用、利息支出及開發成本。由于公司大部分產品在所有權轉讓方面存在限制，使其難以實施大規模融資以償付3億美元債券，加上其商鋪經營權的潛在買家很難獲得銀行信貸，這些因素導致人和銷售欠佳，在未來12個月內，上述不利因素將依然存在。

黃立沖表示，要解決債務壓力，目前最直接的辦法就是出售用于出租的物業。但這一方面會大幅降低公司未來的租金收入；另一方面，即使成功出售，賬款能否在償債期前成功回收也是疑問。