監管套利催生現金重組新玩法

趨利避害是資本的本能。隨著新版重組辦法施行，上市公司在重組設計中各顯神通，其中尤以意在規避審核的現金收購模式最為盛行。

上證報記者梳理發現，由于新的重組辦法對重大現金購買、出售等行為免于審批，不少重組方案改以現金支付，并出現了量身定制的“分割式”重組，即將重組切分為“現金收購+定增再融資”的設計。另有公司則將資產置換一體方案拆解為資產出售和資產置入兩個相互獨立的方案。

“這樣設計符合新的重組辦法，可以較大提升運作效率，本身無可厚非。”投行資深人士對記者說，但需要觀察的是，純現金收購少了與交易方的利益捆綁，如何保障標的資產的后續運營效果是個問題。另外，不少重組之前因存在內幕交易被否，一旦現金收購免于審批，對內幕交易又將如何追責？

現金重組奧秘

今年11月23日，新版《上市公司重大資產重組管理辦法》(簡稱“重組辦法”)施行。其中備受關注的是，證監會取消了對不構成借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，即以現金為對價的重大資產重組將免于審核。

對于新辟的重組快車道，上市公司自然不會坐視。事實上，在近期部分重組方案中，現金支付的重組模式已開始增多。

例如，債務纏身的山水文化本月10日揭開重組面紗，公司擬以支付現金的方式，向張濤 、五岳天下、艾格拉斯等7名交易對方分期購買掌沃無限100%股權，后者主營移動終端游戲業務，預估值約3.6億元，本次收購構成重大資產重組。“山水文化及其前兩大股東負債累累，此前的定向增發已擱置。對公司而言，本次以現金支付可免于審核，是推進資產重組的最優選擇。”市場人士分析。

上交所數據顯示，截至12月12日，滬市已有6家公司披露非許可類重大資產重組預案或重組報告書草案，其中*ST三毛、西部資源 、*ST天威等三家公司已根據上交所事后審核意見補充披露修訂說明公告后復牌。

其中，西部資源曾在今年4月披露定增預案，擬收購的主要標的與本次現金收購的資產大致相同，但前次定增方案在今年9月遭發審委否決。如今，西部資源改為自籌資金收購資產，借助重組新政的綠色通道殊途同歸。與此類似，斯太爾一項重大資產出售交易，此前因“有關方面涉嫌違法稽查立案”被暫停審核，現因該交易無需審批而自動“過關”。

更值得關注的是，為規避審核，不少公司方案玩出了新花樣。最典型的案例是四川圣達 ，該公司11月28日的重組預案切分為兩部分：一是，擬斥資10億元購買杭州長城動漫、湖南宏夢卡通、北京新娛兄弟等7家動漫產業鏈公司，該交易規模達到重大資產重組標準；二是，擬向長城影視集團、浙江富潤 、新湖中寶等對象定向增發，募集資金21億元主要用于補充流動資金。

“這樣做的目的顯而易見，現金收購資產將免于審核，而公司再通過定向增發獲得大量現金，除了支付收購款之外，還有不少余款，可以用以補充現金流。”一位保薦人對記者說，這種收購的實質是資產重組，但現金收購資產免于審核，單純的再融資審核又相對寬松，整體的運行效率大為提高，且募集資金規模還沒有約束。

其實，在重組辦法修訂前后，基于現金收購免審的優勢，業界已預料到今后現金收購的重組案例將會大為增加。“公司會利用各種變通的手段先籌集資金，再以現金支付方式收購資產。”上述人士說，另一方面，考慮到投資周期的問題，PE機構也更希望以現金對價的方式退出。

異曲同工的案例是*ST新材。公司在9月末方案設計時就已埋下伏筆，將資產置換的交易分解為重大資產出售，以及發行股份并支付現金購買資產的兩個獨立方案。12月11日，公司公告，因證監會已取消對不構成借殼上市的上市公司重大資產出售行為審批，公司撤回了重大資產出售的申請文件。

監管套利爭議

對于此類規避審核的情形，投行人士傾向于認為，只要符合重組辦法及其他法律法規，方案如何設計則是市場化的選擇。

不過，也有市場人士表達了擔憂。“之前的重大資產重組審核很嚴，尤其是內幕交易等環節，導致不少重組暫停或終止。”該人士對記者說，如果只是將對價支付形式從股份轉向了現金，就可以躲開這么多重組審核的禁區，那如何保證交易的公平和公允。

以斯太爾為例，該公司在6月27日披露重大資產出售報告書，擬出售持有的湖北車橋63.28%股權和荊州車橋100%股權，該議案已于今年9月獲證監會受理。但是，證監會10月17日晚披露的并購重組審核進度表顯示，斯太爾的重組因“有關方面涉嫌違法稽查立案”被暫停審核。戲劇性的是，根據修訂后的重組辦法，上述重大資產出售方案已不屬于證監會核準的行政許可項目。由此，斯太爾于11月24日向證監會提交了撤回申報材料的申請，表示將盡快完成股權交割工作。

西部資源定向增發收購資產被否，現金收購卻得以免審過關，也難免引發類似的爭議。

另外，四川圣達的“分割式”重組，若以常見的發行股份模式實施資產收購，則在配套募集資金規模、用途上受到嚴格監控。若設計為一份非公開發行股票方案，其募集資金用于收購前述項目，則在審核上又會增加過關難度。因此，分割式設計可最大限度減輕審核難度。

*ST新材對資產置換的分解則有小算盤。公司的重大資產出售，是向大股東藍星集團及關聯方出售北化機100%股權等資產，合計交易價格27.7億元。置入資產為藍星集團所持安迪蘇營養集團100%股權，預估值125億元。雖然收購資產的環節仍需審核，但資產出售因免于審核可以盡快完成交割，這對公司“保殼戰”意義重大——該公司2012、2013年度連續巨虧，今年前三季虧損6.4億元，若全年再虧則將暫停上市。

山水文化的現金收購方案則更讓人提心吊膽。截至今年9月30日，公司總資產4.6億元，負債總額4億元，貨幣資金僅255萬元，如何掏出3.6億元現金？對此，公告表示，公司總經理、第二大股東六合逢春實際控制人丁磊正在與第三方協商，推動該第三方向公司提供資金支持用于支付本次交易對價，但能否獲得該第三方資金支持尚存在不確定性?；蛘蛉绱耍驹诎l布重組預案后仍持續停牌，上交所正對公司重組相關文件進行事后審核。

另一擔心是，由于純現金收購缺少與交易方的利益捆綁，如何切實保障標的資產的后續運營效果是個大問題，也在考驗投行部門的智慧。

此外，現金收購重組免審等新規也加大了監管部門的事后審核工作。上交所相關人士近期透露，事后審核主要關注的問題，以信息披露為核心，關注收購的必要性、業務的協同性、權屬的合規性、標的資產定價的公允性、盈利預測的合理性、會計處理的適當性等方面。針對現金收購行為，還會關注購買方是否具備支付能力、方案實施的不確定性等風險是否向投資者進行了充分提示等。