新常態催生大機遇 明年A股“風”會更大

“不只是豬，甚至牛、大象被風吹起來也不是沒有可能。”分析人士認為，2015年經濟下行壓力可能會更大，但按照新常態大邏輯，政策寬松力度會相應加碼，深化改革舉措會加緊落實，再加上儲蓄搬家持續等利好，將推動A股市場繼續上行，尤其是藍籌股估值修復超預期的概率較大。

經濟下行無礙股市向上

對于2015年經濟形勢，增速放緩是比較一致的市場預期。民生證券研究院執行院長管清友表示，2015年增長目標大概率下調到7%，經濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍會延續。房地產面臨人口結構拐點和高庫存重壓，制造業受制于產能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經濟背上了沉重負擔。

不過，股市可能面臨的則是截然不同的場景。“經濟下行壓力越大，政策寬松加碼的可能性越大，股市上行的動力越強。”一家公募基金的投資經理表示，當前的情況并不能簡單理解為經濟和股市的背離，股市表現實際上是對于經濟復蘇前景的預期，等到經濟真正復蘇的時候回過頭看股市，很可能已經上漲了一大截。

該人士指出，從國外經驗看，經濟下行時期股市上行的案例并不罕見，如1972-1974年的日本，1973-1982年的美國 ，1995-2001年的韓國 ，1991年第二季度到1993年第一季度的德國 。股市反應正面的市場基本具備的共同特征包括：推進改革和轉型，政策環境相對穩定或略寬松，無風險利率下降，企業ROE出現回升。這些特征與當前的中國實際較相符。

管清友表示，實體經濟的豬不飛，央行的寬松之風不得不繼續吹。金融體系流動性在融資抵押和傘形信托的催化下，持續為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業資本開支意愿下降推動無風險收益率下行，經濟下行導致剛性兌付被打破，沉積于房地產和地方基建的資金也在杠桿的助推下涌入股市。在央行、金融體系和實體經濟三個“風箱”的共同鼓動下，2015年吹動牛市的風沒有結束。

管清友認為，在國際油價下跌、通脹走低的背景下，2015年通脹預計較低迷，CPI漲幅為1.5%左右，其中新增漲價因素為1.16%(豬價0.29%-油價0.56%+其他1.43%)，翹尾因素為0.31%，這為貨幣寬松打開空間。

對于貨幣政策走向，申萬首席宏觀分析師李慧勇認為，央行已經以實際行動粉碎了所謂“貨幣政策新常態不會普降利率”的謬論。理論上，未來還存在75個基點的降息空間?？紤]到今年PSL以及MLF到期，以及同業存款納入存款計算范圍，追繳存款準備金需要對沖，需要投放3萬億元左右資金，理論上需要準備金率下調6次左右。

改革深化提升風險偏好

僅僅是政策寬松并無助于股市走牛，經濟下行周期股市暴跌的案例其實同樣存在，尤其是僅僅依靠強刺激政策的案例中，即使股市可能會出現短期暴漲，但之后的暴跌更加慘烈，因此，同時要深化改革和推動經濟轉型，這才是對于股市的真正呵護。

有專家指出，2014年應當是改革設計的元年，中央提出了各項改革要求，各有關部門都在抓緊設計改革方案，今年底、2015年初這些方案便開始陸續出臺，因此，改革任務真正密集的應當是在2015年。

李慧勇預計，2015年將集中推進國企改革、土地制度改革、金融體制改革、公用事業價格改革以及以“一帶一路”為代表的走出去戰略的落實。國企改革預計在國有資本布局結構的調整、國有資本投資運營公司的組建、非國有資本的引入、國有企業分類管理、法人治理與負責人考核、員工持股與股權激勵計劃等六個方面都將有所突破，國企改革背后是100萬億以上的國有資產存量，能夠釋放巨大的改革紅利。土改將圍繞土地集約化使用，盤活土地存量以及農地流轉三條主線展開。金改方面，剛性兌付將進一步打破，民營銀行、資產證券化產品將得到進一步鼓勵和發展。公用事業價格改革預計將在問題比較突出的醫藥、能源、交通、環保四大領域展開。更為細致的“一帶一路”規劃或實施路線圖則可能會出臺，沿線國家未來5年累計基建投資或為3萬億美元。

改革推進對市場的影響則是進一步提升風險偏好和估值水平的提升。實際上，無風險利率下行并不是本輪股市上漲的最主要影響因素。換個角度看，未來無風險利率的下行將進一步提升市場估值水平。數據顯示，從公開市場利率水平看，中國3年期國債收益率遠高于美國3年期國債收益率，由于中國是利率多軌制，若參照銀行理財產品甚至是信托產品的收益率水平，則無風險利率的水平在5%左右。

分析人士認為，改革舉措的陸續推出將給市場提供豐富多彩的主題投資機會，因而未來的主題投資會更加常態化，與此對應的則是不同板塊之間的輪動，能夠準確把握輪動節奏的投資者則能夠獲得超額收益，看起來比較笨但同時也很有效的辦法則是守株待兔，即精選重點改革領域的投資標的，中長期持有，該項改革有新的政策出臺，理論上都有獲得市場關注的可能。

藍籌估值修復將延續

牛市預期較明確，可是到底買什么標的才是關鍵。在本輪股市上漲中，滿倉踏空、滿倉被套的現象并不鮮見，原因很簡單，沒有買對股票。如何在2015年避免這一局面的重現？分析人士認為，由于市場已經由存量資金博弈轉變為增量資金博弈，應當擺脫市場“缺錢”、“錢少”的熊市思維。

海通證券首席經濟學家李迅雷表示，目前，中國居民家庭的資產配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產的配置比例過低，近幾年大約只有3%左右，2010年美國居民家庭則要占到29%；此外，2014年估計中國居民家庭房地產的配置要占68%左右，而2010年美國居民家庭只占34%。顯然，中國居民家庭今后要做的事，就是降低房地產和銀行儲蓄(25%)的占比，提高銀行理財產品及其他證券類資產的占比，尤其是提高權益類資產的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續的動力。

事實上，“有錢”、“任性”并不只是一種簡單的調侃，而是對于當前市場特征的真實刻畫，借助兩融等杠桿化的操作，只能是進一步放大牛市效應。比如，券商股的大幅拉升幾乎超出所有人的預期，幾乎每一次回調都是買入良機。如何精選標的，不再錯過下一個券商板塊顯然是所有投資者需要認真思考的問題。

分析人士稱，任何分析在事后看可能都與實際情況存在誤差，但就當前情況看，藍籌股的估值修復應存較樂觀的空間，投資者對于這一空間的大小以及估值修復的持續時間應有充分估計。因為真正被市場看好的板塊不僅僅應當回到合理的估值水平，甚至有一定的估值溢價，牛市中任何樂觀的預測在未來看可能都不為過。

具體而言，估值偏低的藍籌股涉及銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等板塊，盡管已經開始了估值修復的進程，但這一進程應當尚未結束。以銀行板塊為例，2015年的業績增速不排除可能會下降，但這種預期已經體現在股價中，股價向上的概率遠大于向下。有樂觀者稱，“銀行作為最具估值柔性的板塊，給到1.5倍PB都不離譜”，如果這一預言成真，銀行股應還有約50%的上漲空間。到底能否成為現實，就看2015年股市的風到底會大到什么程度了。