艾方資產蔣鍇：注冊制推出將更有利量化投資

2015年A股6月中旬至今連續兩輪大幅調整令投資者心有余悸，但量化對沖類產品卻憑借著穩健的絕對收益、低回撤“逆勢而出”，市場的關注度也逐漸向這類機構轉移，艾方資產則是在量化對沖領域中的佼佼者，并在由《每日經濟新聞》主辦的第四屆中國上市公司領袖峰會上入選“2015中國十佳私募基金”。 相關數據顯示，華寶艾方多策略對沖套利1期基金在2014年取得年化106%的收益，最大回撤在1.35%以內。2015年來艾方多策略產品仍保持正增長，第一季度創下凈值連續11周上漲記錄；在6、7月發生的大幅波動中，艾方資產的較高凈值區間基金產品平均最大回撤為4%，而在5月底成立在股市最高點的對沖基金產品平均最大回撤則僅為1%。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 上述成績是如何取得的？量化投資的策略、模型如何建立？在程序化交易的政策調控背景下，哪些策略會受影響？2016年的A股及量化投資如何看待？帶著這些外界頗為關注的話題，近日，《每日經濟新聞》記者在上海張江專訪了艾方資產總裁兼投資總監蔣鍇，這位具有10多年量化對沖經驗、曾先后供職于華爾街及國內券商自營的業內老兵，為讀者分享他的投資理念和多種投資策略。 與外界傳統意義上理解的量化對沖基金偏重于數理建模不同，蔣鍇認為，基本面研究同樣重要。 “這兩年華爾街很流行一個詞，叫做‘Quantamental’（為‘量化’和‘基本面’的合并詞語，即基本面量化），即用統計學的模型來表現基本面的現象?！笔Y鍇向《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者闡述，對于2016年A股，他預計波動率會降低，隨著注冊制的推出，投資者會更加理性，而理性的市場有更多規律可循，這對量化投資更有利。 多策略降低風險、穩定收益 NBD：您能否介紹下艾方資產的量化對沖模型有哪些？各策略之間是如何結合的？ 蔣鍇：我們從成立到現在3年半時間，專注做絕對收益的量化投資。前幾年，大多數的量化對沖投資基金主要是單策略為主，艾方則是在行業中較早堅持多策略的投資模式，因為A股市場與海外不同之處在于，風格變化很快，市場的微觀結構也隨之發生變化。 任何一類策略、哪怕在某階段運行得再好，也不能夠完美的適應所有的市場情況和變化；這就要求我們的投資策略、框架對市場有更強的適應性。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 所以，總結下來采用多策略的方式會比較好，目前主要有：事件驅動策略、分級基金套利策略、量化阿爾法策略、跨期套利策略、期現套利策略等。 整個策略框架從三年前到現在，是靈活變化的。比如最近一年多，占比最大的三個分別是事件驅動套利、分級基金套利和阿爾法策略。三個平均來看，各自占據20%倉位，但配比會靈活做調整，另外40%則是做機動，比如可轉債套利、期現套利等。 NBD：能否舉例闡述通過上述策略，做到獲得穩健收益的同時控制風險？ 蔣鍇：以事件驅動套利為例，我04年在華爾街剛入行時，就開始做事件驅動。最早在國外來說，更多是關注上市公司的重大行為，套利空間集中在并購、重組上。比如，百威收購SAB米勒，給出的價格比期初股價高出40%以上。 比較經典的事件驅動做法，會有兩個判斷：1、該收購能成功，但價格比較低；2、也會有投資者認為，由于涉及到反壟斷等，可能方案通不過，打算去做空。但這樣的機會，是有基金經理主觀判斷在其中，屬于風險套利；就海外市場而言，無風險套利機會很少，即便存在，收益也很低；更多的是做這種風險套利，其中承擔的風險有限，獲得的收益可觀。 到了A股，情況有些不同。在消息宣布之前，股價往往會有異動，可捕捉的機會就相對較少，但還是能發現一些。比如，最近的招商地產，方案出臺后的二級市場股價比方案中整體上市后折讓20%多。這需要一個判斷，買入的前提是，假設方案能通過，實現了整體上市，可以有20%的折價；當然，也有可能會破發。但按我們統計結論，大多數情況下，都是可以盈利，標的價破發是小概率事件。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 還有如當年參與白云山和廣藥的合并案例，不足之處在于，類似機會觸發缺乏規律性。我回國后發現，A股光是做上述的收購機會，還滿足不了基金全年投資需要。所以，在此基礎上，做了衍生，即關注常態化的上市公司事件行為，例如，年報預增、上市公司高送轉、高管增持、跌破員工持股計劃價格、跌破定增價等。 所以，蔣鍇認為，我們對于基本面的研究十分重要，對值得交易的上市公司企業行為，一共羅列十幾種量化模型，去進行事件驅動套利，也得到了一個非常分散的投資組合，同時再用相應的股指期貨來對沖，這個和傳統意義上的模型，比如量化阿爾法策略（基于財務指標來選股）相比不同，這兩個策略選到的股票組合重合度很低，在很大程度上，達到分散風險的目的。 通過不同角度和維度研發的策略，因為策略之間的低相關性，單一策略的失效不會對整個產品凈值產生較大的回撤風險，而在大部分策略有效的情況下，產生的協同效應則能夠帶來穩定的收益。 金融創新、改革方向未變 NBD：對于今年夏天的A股大幅波動和之后對于程序化交易的監管如何看？量化投資發展是否因此受到制約？ 蔣鍇：監管規則的一些變化。最近系列的組合拳，征求意見稿等在業內有較大反響，很多朋友包括我在內，都提交了一些反饋意見，也希望管理層在細節層面能夠進行一些微調。 調控之后，對量化投資來說，最直接相關的是股指期貨，從最早的日內開倉由600手降到100手，再降到現在的10手（套保機構則可另外申請額度提升）。影響主要有三點：1、伴隨著流動性下降逾九成，對于開倉股指期貨來進行套保對沖的機構，策略容量受到限制，交易成本會提高。 2、程序化交易影響明顯，限制后，對做一部分杠桿交易、或者利用計算機程序的輔助來完成交易指令也存在一定影響。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 3、在調查傘形信托和配資的過程中間，即使一些機構的產品是符合監管部門規定、規范設立的，但也存在被誤傷的情況，特別是針對一些量化類的私募產品。 具體來看，對市場來說，偏高頻類的機構影響更大。這里有幾方面的規定：比如，對日內回轉交易的情況，當天開倉、當天平倉，手續費提高一百倍。其次，流動性的明顯下降，再加上對于程序化交易的限制，高頻交易就很難開展了。另外，對于期貨類策略，比如CTA策略（期貨趨勢性交易策略）影響也會比較大。 雖然從目前的限制措施來看，對行業都是利空。但程序化交易要出臺監管的規則，市場兩個月前已有預期。如果規則遲遲不落地，券商等機構還是會很忐忑，比如對于新發程序化交易產品會采取一刀切暫停開戶，現在細則出來，定稿形成后，整個行業便有章可循了。 盡管短期來看，量化私募的發展一定程度受到延緩，對量化的某幾類策略影響較大。但從長遠看，中國的金融創新、改革方向未變。只是發展的步子稍微緩一緩，對于金融工具的理解，比如，股指期權、個股期權等推出，會有重新審視的過程。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） NBD：明年A股的做量化對沖基金會如何？年化收益率是否會降低？ 蔣鍇：打個比方，整個市場的定價偏差，總量是一個固定的值，比如每年市場中可被套利的利潤假設是5000億元，原來由不同類別的機構來分享?，F在因為監管規則的變化，某些類型策略無法展開，所以，剩下的投資策略和機構還是可以分享這塊蛋糕。但是參與的人少了?；蛟S到了2016年，也許量化對沖領域情況有所好轉，競爭沒有這么激烈了，（利潤）空間又有，交易秩序趨向正常。所以，我們還是保持相對樂觀的態度。 其實，大家需要去適應一種新常態。一方面，當市場都去參與的時候，做量化對沖的收益或許不會這樣高，比如今年上半年量化對沖產品的年化收益率可達30%或以上，這其實并不正常。放眼海外市場，比如美國，這幾年量化基金的年化收益率僅為7-8%。中國的收益率則過高。 另一方面，可能跟整個宏觀的環境有關，無風險利率下行、資產配置難度加大。所以，大家之前一直習慣于房地產信托一年有13%多的收益，現在則降至7-8%。隨著利率的下行，我們在做無風險套利的過程中，收益率不一定跟無風險利率成線形關系，但是成正比。 我們預計，常態來看，未來一兩年，量化對沖的基金收益率從年化15%-20%可能下調至8%-12%；但是，中國股市的特點是階段性會有爆發性機會，收益也會超預期。像我們在2013年就認為14年的套利機會會下降，當時判斷依據最主要是市場同類的機構越來越多。所以，2014年上半年套利交易很難做。但到了2014年下半年，我們一下做了50%-60%的收益，這也是出乎意料的。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 所以，未來也不排除類似情況的出現，那對于量化對沖來說也是較好的環境。 最大風險在于模型失效 NBD：量化投資最大的風險是什么？ 蔣鍇：在于模型的失效風險。比如，碰到千股跌?；蛘吆芏喙善蓖Ｅ?，那就無法正常交易了。 作為量化對沖基金，我們的優勢是不會隨波逐流。更多地是冷靜地去觀察市場中有沒有套利機會。另一方面，可以借助模型、計算機程序來對過去長時間的歷史數據進行分析，這些數據可以是宏觀的、也可以是微觀的市場交易狀況。對規律性的數據進行總結之后，就形成一個龐大的樣本庫，以這個來預測未來的數據。 這其中的核心的假設就是未來的市場和過去的市場有一定的關聯度，如果未來的市場跟過去完全不一樣，那在之前采集再多的樣本也無法預測未來。比如像7、8月份股市的大幅波動就是如此，跌幅可能08年或者其他年份也有過，但是下跌的方式不一樣。在過去也沒有采集過類似樣本，這個時候，要靠模型看了6、7月份的數據來預測8月份的市場怎么走，就無法預測了，預測的結果也是錯的。 還有一個誤區是，有觀點認為量化的產品是無風險，這不正確。應該是，量化的產品是風險收益比比較高的產品，比如買入股票型基金，承擔20%的風險，收益是30%，收益比風險是1.5倍的關系。我們嘗試去做的事情是投資人承擔5%的風險，獲得20%的收益，收益風險比是4倍，但并不意味著不承擔風險。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） NBD：那么碰到7、8月份市場的大幅波動，如何應對？ 蔣鍇：艾方當時也是采取了一些措施，把基于歷史規律的統計套利模型從7月開始都暫停了，更多的是采取基于常識判斷的策略來做，比如股指期貨的期現套利，比如其到每個月的第三個星期五，都會收斂，這不取決于歷史規律，而是在合約中約定。 在7月初，我們做過傳統的股指期貨期現套利，就是買現貨，賣出股指，因為當時還是正基差。后來到8、9月份開始做多頭，因為期指是深度貼水。這其中也體現了我們投資理念上的不同，在市場中，我們當然是希望去找到一些無風險套利，一年哪怕少賺一點，盈利10%-15%都挺滿意的。但隨著市場越來越成熟，參與者越來越多，無風險的機會趨少，所以我們艾方做投資的時候，愿意去承擔一定風險，關鍵要看風險和收益是不是相匹配。 比如，在9月初做多股指期貨，當時股指期貨12月份合約，還有3個月就到期了，貼水高達20%。這里的概念是，在三個月的時間里，指數如果下跌20%，我們不賺不賠。指數如果下跌10%，我們還賺10%。指數如果上漲10%，那我們賺30%。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 在這種情況下，適當做多一部分股指期貨，是性價比很高的一種投資。因為要控制風險，我們只拿出10-15%的倉位去開了一些多單去做類似的套利。 A股投資風格會更加理性 NBD：目前是否有新的套利機會？ 蔣鍇：最近幾個月，套利機會逐步變少。有幾個原因：1、監管規則的變化。很多傳統策略無法做，有個適應過程。2、包括艾方在過去一年也參與了很多套利機會，隨著時間的演進，越來越多的機構開始關注到類似機會，就要求我們不斷去尋找新的機會。 就像前幾年的期現套利，參與者多的話，年化收益率就從20%降到10%再降到5%。除了剛才說的分級基金套利等策略外，我們也是行業里面最早開始做事件驅動套利的，這個還是一片藍海，相對來說同類做該策略的機構較少。并且注意到，最近半年，越來越多的賣方機構開始來寫事件驅動的策略報告，相信未來也會有更多同行參與進來。畢竟事件驅動套利的領域比較大，可以容納的參與者多。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 同時，我們也不局限于此，還把視野放到更遠的領域。最近在關注的是海外和中國市場的跨境套利機會，比如參與到新加坡A50期指等領域。未來還會在個股期權和股指期權推出后，加大力度參與期權套利機會。 NBD：明年注冊制如何看，對量化投資有沒有什么影響？ 蔣鍇：對量化投資來說，注冊制推出不見得是利空，伴隨著股票供給增加，傳統基本面研究的話，工作量可能要成倍增加，相對來說，以模型見長的量化投資優勢就顯現出來了。 并且，當前的股票大幅炒作，跟股票供應不夠是有關系。一旦以后供應放開，包括IPO、定增等。股票價格必然會趨向于理性。 對于理性的市場來說，有更多的規律可循，這樣對量化投資更有利。 NBD：對于2016年A股市場如何看？ 蔣鍇：2016年來看，隨著無風險利率進一步下行。帶來的變化，一是理財產品收益率的下降。對于股票來說，如果基本面不發生變化的前提下，是利好，因為股市的市盈率經常會用無風險利率的倒數來衡量。由于市場前期調整比較充分，其次投資者風險偏好會降低，杠桿也在降，所以明年預計波動會降低。欲了解更多股市資訊，請關注每經投資寶微信公眾號（微信搜索“每經投資寶”或“mjtzb2”） 從風格來看，呈現更加多元化的趨勢，目前市場給予創業板等成長類股的估值較高，低估值的藍籌股則關注較少。但當無風險利率下行的時候，會有一些增量資金比如銀行理財資金、外資流入股市，對大秦鐵路、寧滬高速等股息率較高的藍籌股來說，就會有資金愿意長期配置。 所以，以后的證券市場越來越多元化，也會帶來A股投資風格更加理性。 結論就是，2016年市場波動不會特別大，另外一方面，隨著注冊制的推出，投資者則會更加理性。 ---------------------------------------------------------- 掃描下方二維碼，關注每經投資寶微信號（微信搜索“每經投資寶”），獲取更多股市資訊。