任澤平：為什么我們對2017年房地產投資不悲觀？

（作者：方正房地產首席夏磊、方正宏觀任澤平）

導讀

當前，對2017年房地產銷售回落已達成共識，但對房地產投資增速分歧較大。我們認為2017年房地產投資增速不悲觀。增速具體多少?什么樣的方法可以合理預測?有哪些因素提供支撐?在年度策略報告基礎上，本文提出三種房地產投資解構和預測方法，預測2017年投資增速并討論其支撐因素。

摘要

預測房地產投資開發投資增速。

為了從方法論上解決房地產投資的預測問題，我們提出三種方法對房地產投資進行解構和預測。1)基本結構法：土地購置費+房屋施工面積*單位建安成本;2)細項結構法：土地購置費+建筑工程支出+安裝工程支出+設備工器具購置支出+其他;3)地區結構法：一線城市+二線城市+環一線的三線城市+其他三線城市。三種方法預測2017年房地產開發投資增速分別2.6%、2.9%和3%;2016年為5.9%。基于此，我們認為，2017年房地產投資增速范圍為1-3%，且接近3%的概率更大。

屯糧而兵馬未動，開發商資金足以支撐投資。

有觀點認為，地王頻出推高房企拿地成本，當前房企外部融資收緊，未來房企資金面緊張，會對房地產投資產生限制。我們用三個指標對房企資金壓力進行縱向比較，結果均表明，得益于銷售回款，房企資金面在2016年得到改善。對于很多房企來說，2016年，由于資金普遍充裕，土地市場上并未有很好戰績，銷售款也未轉化為土地款，屯糧而兵馬未動。2017年，外部融資收緊對一部分房企形成壓力，對資金雄厚的開發商，則是彎道超車的好機會?；诖?，我們認為房企資金足以支撐未來1年的開發投資需求。

政策催化下，土地購置費超預期。

房地產地區分化的一致性預期下，房企卡位重點城市產生對一二線和強三線土地購置的強烈需求，這一趨勢將繼續延續。我們認為，二線和強三線土地供應將更有彈性，主要得益于兩個政策紅利。一是長效機制破冰，“人地掛鉤”推行，人口流入的熱點城市地方政府改變“量出為入”供地思維，增加建設用地供應。二是“盤活城市閑置和低效用地”，供地市場化改革將增加存量土地流動性。此外，2017年，是房地產行業集中度提高之年，房企深度洗牌和兩極分化，將增加項目并購和土地交易，這也將成為土地購置費重要支撐。

風險提示：房地產市場超預期回落;房企融資政策超預期收緊。

1 預測房地產投資開發投資增速

房地產開發投資完成額，統計主體為注冊類型為房地產開發的法人單位，統計范圍包括開發以住宅為主的各類型建筑物、配套設施、對應土地開發工程和土地購置所進行的投資。因此我們可以理解為房企進行各類型二級開發所進行的投資，不包括一級土地開發投資，也不包括非房企進行的開發投資。

當前，市場對明年房地產銷售回落具有一致性預期，但對于開發投資產生較大分歧。我們認為，房地產開發投資增速并不悲觀，2016年同比為5.9%，2017年為1-3%，且接近3%的概率更大。為此，我們在此前年度策略的研究基礎上，完善并提出三種房地產開發投資的解構和預測方法，通過測算得到相近的結果。

1.1 方法一：基本結構法

國家統計局的數據是從各個房企向上匯報匯總的，房企對于每個開發項目都有單獨的投資核算。按照定義和對房企NAV估值的計算過程，可以將房地產開發投資解構為土地購置費和建安支出，其中土地購置費是房企通過各種方式取得土地使用權而支付的費用，包括主流的“招拍掛”競得土地支付資金、劃撥方式取得土地使用權支付的各類補償費、通過出讓方式取得土地使用權所支付的出讓金，也包括房企通過項目收購兼并獲取土地的成本。把獲取土地以外的投資歸入建安支出，其中最主要的就是建筑安裝工程費用，可進一步分解為單位建安支出和房屋施工面積的乘積。

先看土地購置費。

對于今年的土地購置費預測：今年前11個月的土地購置費為17165.8億，按前11個月占全年93.7%計算， 2016年全年為18323億，同增3.7%。(2013年-15年前11月房屋施工面積占全年比重分別為88.6%、92.1%和93.2%，比重不斷增加，加上今年國慶開啟調控，因此假設前11月占比提升至93.7%)。

對于2017年土地購置費預測：銷售增速的峰值在2016年的4月份，因此土地購置費的拐點大概率出現在明年4月前后，增速先升后降。我們預測明年的銷售面積增速-6%，土地購置費增速2%。分城市來看，一線城市土地購置費具有剛性;二線和強三線土地購置費因為房企卡位和市場一直性預期，需求強烈，而增加供應會使這些城市土地供應更富有彈性，因此二線和強三線的土地購置費是看點;普通三四線城市地方房企資金緊張，庫存較高，房企會優先加快現有項目去化，而謹慎拿地。(對2017年土地購置費增速討論詳見第三點)

再看建安投資：

對于房屋施工面積，房屋施工面積包括本期新開工面積、上期施工本期繼續施工的面積、本期復工面積、本期竣工面積和本期停工面積。因此預測下一期房屋施工面積，公式為：下期施工面積=本期施工面積-本期停工面積-本期竣工面積+下期新開工面積+下期復工面積。因此，從預測的角度上說，下一期的施工面積，取決于下一期的新開工面積和復工面積。

房企新開工和復工往往是根據銷售情況進行安排，因此依然可以用銷售面積作為先行指標來對兩個指標走勢和拐點進行預判。我們認為，銷售面積是施工面積的良好先行指標，因為熱銷后房企會首先增加施工補庫存，復工和新開工的意愿增強。

對于今年的房屋施工面積預測：今年前11個月的房屋施工面積為745122萬平，按前11個月占全年98.9%計算， 2016年全年為757167萬平，同增2.4%。(2013年到2015年前11月房屋施工面積占全年比重分別為97.1%、97.9%和98.4%，比重不斷增加，加上今年國慶開啟調控，因此假設前11月占比提升至98.9%)。

對于2017年度房屋施工面積預測：

銷售增速的峰值在2016年的4月份，一般而言，銷售面積增速傳導到施工面積增速也有大致1年的時間差，但2015年2月以來的銷售增長，施工面積并沒有大幅持續增長，主要原因在于熱點二線城市2014-2015年土地供應減少，廣義庫存減少，導致新開工彈性不足;加上企業加快竣工結算，反而導致下一期的施工面積減少。

從趨勢上說，未來1年，施工面積增速會隨銷售增速下降。但并不悲觀，預計全年施工面積增速在-1%-1%，我們認為大致在0.7%左右。一線、二線和三線施工面積，分別占5%、34%和61%左右，其中：

1)一線城市，新房銷量下滑有控制預售審批節奏穩定新房房價的因素，事實上需求強勁，一致性預期下房企推貨節奏和施工面積不會大幅下降;

2)熱點二線城市狹義庫存很低，隨著加大土地供應、廣義庫存彈性增加，補庫存壓力釋放，對施工增速也形成支撐;

3)三四線雖然庫存較高，但由于政策持續優化、去化有望持續，加上地產中小房企回籠資金后資產負債表修復，會搶占市場銷售熱度尚可的時間窗口消化存貨，因此新開工和復工意愿也有支撐。

從2016年下半年以來，建材行業普遍回暖，下游需求趨穩。2017年，雖然會受到房地產投資可能小幅下降的沖擊，但考慮到基建項目的穩定增長、“一帶一路”產生增量和供給側改革的推進，建筑建材供需失衡有望改善，價格有望企穩回升。結合明年PPI、CPI溫和的預測，預計2017年單位建安成本小幅上升。用前文預測的2016年建安投資/施工面積，可以得到2016年的單位建安成本為1106.1元。以此基數，預計2017年建安成本有望繼續回升2%，達到1128.3元。

我們以施工面積同增0.7%，單位建安成本同增2%計算，建安投資同增2.7%。加上土地購置費同增2%，可以預測得到2017年房地產開發投資總額為104,673.8億，同增2.6%。

1.2 方法二：細項結構法

在基本結構法拆分的基礎上，還可以將完成投資額按細項拆分為五類：建筑工程、安裝工程、設備工器具購置、土地購置費、除土地購置費以外的其他費用。按照占總完成投資額的比重區分，五類細項占總投資的的比重較為穩定，2015年分別占比65.1%、9.3%、1.4%、18.4%和5.8%。

因此，對五類細項投資增速分別進行預判，就可以加權得到地產總投資增速。我們認為，投資受銷售傳導在6個月左右，但是各細項投資的傳導滯后期長短有所不同。

建筑工程投資、安裝工程投資和土地購置費是房地產開發投資的主要構成部分，分別占65%、9%和18%。對比房地產開發投資增速與三大項增速，可以發現：

1)建筑工程投資增速和房地產開發投資增速一致性最好，在絕大多數年份，兩者同向變動且幅度相當。2009-2011三年，兩者出現不一致，原因在于土地購置費增速對房地產開發投資增速的影響。

2)土地購置費增速和房地產開發投資增速變動相比，存在時滯性，且波動更大。我們認為，主要原因在于，在“拿地-開工-預售-竣工-現房銷售”鏈條中，土地距離銷售環節最遠。2009-2011年，正是由于土地購置費增速波動很大，才導致建筑工程投資增速和房地產開發投資增速變動方向出現背離。重要原因在于，2008年11月提出的4萬億，對房地產銷售和建安投資刺激立竿見影，但對土地市場的刺激則需要時間傳導。

3)投資受房地產銷售端傳導，但各細項的傳導時滯不同。在“拿地-開工-預售-竣工-現房銷售”鏈條中：建筑工程、安裝工程受銷售傳導的速度更快，具有較強同步性;而土地購置費和其他(以舊建筑物購置費為主的其他費用)則離銷售端更遠，兩者增速變化一致性較高。

4)投資受房地產銷售端傳導，但各細項的傳導時滯不同。在“拿地-開工-預售-竣工-現房銷售”鏈條中：建筑工程、安裝工程受銷售傳導的速度更快，具有較強同步性;而土地購置費和其他(以舊建筑物購置費為主的其他費用)則離銷售端更遠，兩者增速變化一致性較高。

基于此規律，我們根據銷售對五類投資細項分別進行預測，加權加總得到房地產投資增速預測，2016年和2017年分別為5.9%、 2.9%。2016年的投資增速預測方法和前文一致，采用直線比例法，并根據政策和市場情況進行適當微調，在此不進行贅述。由于銷售增速回落(預測銷售面積同比增速由今年的20%回落至-6%)，2017年各細項投資均會回落。但我們對各細項的投資增速并不悲觀：廣大三四線區域溫和去庫存，二線和強三線補庫存，對建筑工程、安裝工程投資產生一定支撐，預計兩者2017年增速分別為2.5%和9%(2016年預計為5%和18.3%)。土地購置費增速2017年為2%(2016年為3.7%)。

1.3 方法三：地區結構法

2013年以來，房地產步入“總量增長放緩、區域結構分化”的后周期時代，銷售的地區分化加劇，帶動庫存和投資也發生地區分化。我們認為，對全國投資增速進行預測，有必要對一二三線城市投資增速分別進行預測，加上環一線地區房地產市場在此輪牛市中崛起，將環一線從三線城市中分離出來單獨預測。截止2016年11月，一二三線城市房地產投資金額占比分別為11.4%、43.2%和45.4%;三線城市中，環一線占比2.3%，其他三四線城市為43.1%。

對比銷售面積同比增速和投資同比增速，可以發現，2015年4月開啟的此輪地產牛市，對不同城市投資的拉動效果不同。一線城市投資出現剛性特征，銷售增速上行，但投資增速出現下滑，企穩后低位震蕩(2014年銷售下滑至底部，投資也維持較高水平)。環一線城市和二線城市的投資受銷售的拉動效應顯著，向上彈性大，7-9月熱銷帶動投資快速再次上行，截止11月未出現拐點。除環一線以外的三四線城市，銷售對投資向上的拉動彈性較小，4月份銷售首次回落后，投資增速也從隨即緩慢下降。

這表示，一線城市由于土地出讓具有剛性，供應也具有剛性，投資很難大幅上行，大幅下滑的風險也很小;二線城市和環一線城市房地產市場具有潛力，房企一致性看好，銷售拉動投資的效果顯著;除環一線以外的三四線城市，由于庫存較高、地方中小房企資金緊張、融資成本較高等原因，投資謹慎，銷售下滑對投資的影響較大。

我們采取直線比例法，根據前11個月的投資金額，測算出2016年全年的投資金額和增速。一線、二線、環一線、除環一線外三四線分別為6.8%、7.2%、10%、3.9%，全國的投資增速為5.9%。對于2017年投資增速，基于銷售回落，我們認為各線城市投資增速均會緩慢回落，但并不悲觀，預計全國投資增速3%。

其中：一線城市3%，由于供不應求且投資具有剛性，增速難以快速下滑;二線城市3.5%，主要因為核心二線城市去化周期短，具有補庫存的需求，對投資形成支撐;環一線城市(2.5%)受益一線溢出效應，三四線城市(2.0%)政策持續友好，銷售和投資具有支撐。

2 屯糧而兵馬未動，開發商資金足以支撐投資

市場的分歧在于，由于地王頻出，房企拿地成本高企，而三四線庫存又沉淀了大量資金，全國房企開發商資金緊張，對房地產投資產生限制。

我們認為，當前房企資金面較以前年份有所改善，足以支撐未來1年的開發投資需求。主要原因在于，房地產市場18個月的牛市使房企銷售回款大幅增加;同時，國內貸款利息下降，也使得房企的融資成本下行，資產荒下房企融資規模上升。雖然房企的外部融資收緊，但由于銷售回款增加在房企資金面改善中貢獻最大，因此對房企投資資金面造成的壓力有限。對此，我們提出三個指標對房企資金壓力進行縱向比較，結果均表明房企資金面在2016年得到改善。

2.1 熱銷帶動全國房企到位資金增長

從國家統計局的全國房企本年實際到位資金情況看，截止2016年11月，房企到位資金相比去年同期增長15%。其中，體現外部融資的國內貸款和自籌資金同比增幅僅3.1%和0.3%，利用外資減少49%。體現房企銷售回款的定金及預收款和個人按揭貸款分別大幅增長30.5%、49.3%。

 

說明兩個問題：第一，今年房企實際撥入用于房地產開發經營的各類貨幣資金大幅增長，房企可用于投資的資金增加;第二，全國整體看，到位資金增加，主要是受益于銷售回款增加(定金及預收款增加、個人按揭貸款增加)，而非外部融資。

2.2 熱銷改善房企資金缺口情況

我們建立一個測度房企資金缺口的財務模型，測算A股126家上市房企的資金缺口變化情況。

模型為：資金缺口=在手資金-資金需求-短期債務=(貨幣資金+銷售回款)-(支付人員工資+支付建安成本+支付土地款+支付稅收支出+支付利息支出及其他)-短期債務

通過測算，2016年上市房企的資金狀況大幅改善。2016年房企資金缺口為5,367.8億，相比2015年的7,160.1億減少25%，同時有72家房企資金缺口狀況得到改善。而資金缺口改善的主要原因在于房企在手資金大幅增加9175.1億(47.5%)、資金需求和短期借款分別僅增加6902.7億(28.2%)和480.2億(23.7%)。因此，以上市房企為樣本，也能發現，隨著銷售回款增加，當前房企的整體資金狀況得到改善，對2017年的房地產投資提供資金支持。

 

2.3 熱銷增加回款對經營資金覆蓋度

項目熱銷時，房企銷售回款率有保障，房企預收賬款中絕大部分都是尚未結算的房款，因此我們用預收賬款/當期經營活動現金流出表示回款對經營資金的覆蓋度。對A股房企該指標進行測算，由于轉型房企該指標完全失效，因此剔除轉型房企后，對101家樣本企業該指標進行考察。結果表明，2016年房企銷售回款增幅大幅高于經營活動現金流出增幅，房企的經營資金壓力減小。

2016年樣本房企指標均值由58.5%大幅提升至102.9%;同時，在2015年已經有24家房企該指標提升的基礎上，2016年又有13家房企提升。

從2016年銷售前100的27家A股上市房企情況看，情況也是如此：指標均值由63%大幅提升至111%，指標改善的房企數量也由16家增加至26家，幾乎所有的樣本房企2016年銷售回款增幅高于經營活動現金流出增幅。

3 政策催化下，土地購置費超預期

3.1 熱點城市土地供應減少的現狀

2010年開始，我國主要一二線城市的土地供應逐步收緊，從2014年開始住宅用地供應出現缺口，并在2015年大幅擴大。這一現象在熱點城市非常突出，被列入重點監控的18城(共有20城，蘇州、無錫不是省會和計劃單列市不在樣本中)，2014年土地供應率先出現缺口，2015年缺口大幅擴大，占35個省會及計劃單列市的80%。從熱點18城的詳細數據也可以發現，土地供應出現缺口也是普遍現象，多個城市出現持續數年住宅用地供應面積小于住宅銷售面積的情況;除2010年以外，幾乎每年土地供應缺口高于上年的城市數占比在2/3，2015年更是近5/6。

主要有兩個原因導致熱點城市土地供不應求，供給彈性不足：一是地方政府“量出為入”的供地思維和建設用地供應指標限制;第二是隨著城市中心城區可供應土地逐步減少，當前的政府主要通過招拍掛出讓經營性用地方式，已不能適應存量房時代的土地市場需求。

2016年中央工作經濟會議提出促進房地產市場穩定發展的5項長效機制中，強調房價上漲壓力大的城市合理增加土地供應。在落實地方主體責任后，二線城市和強三線城市會增加土地供應彈性，疊加房企卡位布局重點城市，2017年這些城市的土地購置費將穩中有升。

二線和強三線城市增加土地供應主要有兩個渠道，一個是增加建設用地指標，直接增加土地出讓增量;第二個是盤活城市閑置和低效用地。這兩個渠道將享受兩項制度改革破冰的紅利。

第一個，2016年9月29日國土部出臺《關于建立城鎮建設用地增加規模同吸納農業轉移人口落戶數量掛鉤機制的實施意見》。地方政府有望改變“量出為入”的思維，全面推行“人地掛鉤”，人口迅速增長城市的經營性用地供應指標適當增加。

第二個，2016年11月30日國土部出臺《關于深入推進城鎮低效用地再開發的指導意見(試行)》推出，城鎮低效用地再開發已經由地方層面試點政策上升到國家層面制度安排。隨著市場化配置城鎮用地和土地供給側結構性改革取得重要進展，熱點城市土地供應彈性增加。

3.2 2017年是行業集中度迅速提高的過程，并購重組增加

土地購置費是房企通過各種方式取得土地使用權支付的費用，不僅包括一級市場拿地的費用，還包括二級市場項目并購重組等方式拿地發生的費用。我們認為目前，由于相關政策的收緊，房地產行業的發展增速放緩，房企的盈利空間縮窄，通過招拍掛等形式獲得土地的成本增加，因此對于傳統房企而言，通過并購來獲取土地和項目，可以節省拿地成本，同時提高運轉效率，加快項目推進速度。

近些年，房企之間的并購形勢加劇，行業集中度不斷上升。根據中指發布的房地產企業銷售排名，我們得到了銷售金額位于前一百名(2013年只收錄前五十名)的房企銷售總額占行業銷售額的比重，從圖中可以看出，近三年來，行業集中度增加。截至2016年11月，銷售前一百名的房企已經占據了總銷售額的51.7%，前十名的房企則占據了總銷售額的21.6%，三家房企銷售額突破三千億，上榜企業的門檻也由2014年的70億元升至今年的166億元，且前十名的房企基本保持穩定。行業集中度提升，地方小房企加速退出，行業兼并收購是趨勢。

今年以來，房企之間的并購較多，包括恒大對凱嘉城股權的收購，萬科對黑石特定商業地產的收購，碧桂園對瑞安建業遵義項目和瑞安房地產佛山項目的收購，綠地集團對江蘇省建股權的收購，以及中海地產對中信住宅業務的收購，涉及收并購的交易總額已突破20億元。

而行業兼并也引起了土地購置費用的增加。我們把土地購置費與土地成交價的差值近似看作房企通過兼并獲得土地所支付的費用，從圖中可以看出，這部分費用逐年上升，且從2014年開始超過土地成交總價，在土地購置費中占據更大比重。

未來，隨著房地產行業的深度洗牌，房企兩極分化的趨勢還會愈演愈烈，因此并購交易的數量在短期內仍會增加，這也將成為土地購置費的重要支撐。