中金公司：23省固定資產投資規模超45萬億 釋放何種信號？

近期，各地公布兩會政府工作報告，在總結2016年經濟發展狀況的同時對2017年經濟工作目標進行展望。部分中西部地區的2017年GDP增長目標或固定資產投資目標較2016年卻有所提高，尤其是跟一帶一路相關的地區，遼寧、新疆、內蒙古、吉林等地目標上調較為顯著，其中新疆提出50%的固定資產投資增速目標，引爆了市場對于今年基建大干快上的預期。從微觀調研來看，不少建筑類企業以及工業品生產企業都表示今年的訂單情況較好，也一定程度上印證基建的需求較強。本周周報我們試圖從政府基建投資意愿、基建資金來源、PPP、發改委審批動向、各行業基建空間等來分析2017年的基建狀況，是否有可能對今年整體投資和經濟形成支撐。

一、從各省市地方政府對固定資產投資目標增速來看，政府推動基建支撐經濟的意愿較為強烈。23個已公布目標增速的省份計算的2017年固定資產投資目標規模已超過45萬億。部分省份2017年固定資產投資目標明顯超預期(圖1)，比如新疆17年固定資產投資目標增速為50%(2016年實際增速為-5.1%)、遼寧目標增速12%(2016年實際增速為-63.5%)、福建目標增速15%(2016年實際增速為9.3%)、西藏目標增速20%(2016年實際增速為20%)、廣東目標增速15%(2016年實際增速為10%)，貴州、云南等西南省份的增速也接近20%。整體來看，固定資產投資目標透露了政府通過基建穩增長的意愿。新疆固定資產投資增速目標較高可能與“一帶一路”的規劃相關。習近平主席在出席達沃斯世界經濟論壇時聲明，“一帶一路“戰略框架國際合作高層論壇將于今年五月份在北京舉行。將探討“一帶一路“戰略框架內的合作計劃，建立未來合作的平臺。新疆作為絲路上最重要的連接省份，今年提出較高的投資增速目標可能是為了配合國家戰略層面的大計劃。而遼寧在去年積壓了經濟統計水分之后，加上政府換屆，也有干一番作為的動力。考慮到今年房地產投資受房地產調控有一定下行壓力，而制造業投資主要是企業根據自身的盈利和生產意愿來調整，政府通過基建投資可以掌握更多主動權，穩定經濟增長。習總書記提出的“擼起袖子干”也一定程度鼓舞地方政府維穩經濟。

基于已公布固定資產目標增速的20個省份擬合的加權固定資產目標增速為12.5%，用16年實際增速擬合未公布的省份、考慮低于目標增速的情況(16年公布固定資產投資目標的20個省份有14個省份最終實際增速低于年初的目標增速、6個實際增速高于目標)，預計2017年全國固定資產目標增速或在10%附近，高于2016年8.1%的累計同比。另外一個維度的測算是，即使大部分省份的投資增速跟去年持平，僅考慮新疆和遼寧去年是負增速，今年只要實現正增速就會對全國的投資增速起到較大的拉動作用，全國的投資增速也大概率高于去年水平。由于房地產投資增速會小幅滑落，而制造業可能小幅上升，兩者加總相對平穩或者較去年略有上升，實際上整體固定資產投資增速的改善更可能是來自基建。去年全年基建名義增速為15.7%，我們預計今年基建名義增速可能高于去年，可能回升到16%-20%區間。

二、從資金來源來看，近期貸款和非標的放量可能對基建起到較大支撐作用。從基建資金來源來看，2015年63%的資金來源于自籌資金，國家預算內資金占比為15.1%、國內貸款占比15%、其他資金6.9%、利用外資0.17%(圖3)。且從基建資金來源占比走勢來看，2011年之后，資金來源中國內貸款口徑的占比逐步下降而自籌資金占比逐步上升，二者合計占比穩定在78%左右，或與統計口徑以及資金繞道有關，部分貸款資金被統計到自籌資金中。從貸款的角度看，1月份信貸規模在央行指導壓縮之后仍有2.03萬億，其中企業中長期貸款明顯增多;銀行在房貸收緊之后，資產端轉向企業貸款，而對部分中小企業放貸意愿較低，對基建類項目意愿較高。盡管地方債務置換下，一類債務中的城投債將提前置換，且近期監管機構收緊對城投平臺發債的門檻，但近期非標融資絕對值及占比快速上升，過去一年委托貸款、信托貸款凈增加3.36萬億;且微觀調研反映近期非標項目仍較多。非標對城投債起到補充和一定的替代作用。從歷史數據來看，社融中企業中長期貸款和非標資產的增量很大程度上與基建增速相關，而近期企業中長期貸款和非標的放量也預示著基建增速將有所回升(圖4)。

三、從近期推進較快的PPP來看，基建也可能在短期內發力。去年以來發改委和財政部建立了PPP項目庫，目前發改委共推介了三批PPP項目，總共3764個，投資額總計6.37萬億元。2月13日，財政部PPP項目庫第五期季報發布，顯示截至2016年四季度(圖5)，入庫項目共11260個，總投資13.5萬億元;其中進入執行階段項目數1351個，總投資2.2萬億元。之前我們對PPP最大的擔憂在于落地率不高，從四季報數據來看，PPP項目落地率有明顯的提升，12月底的落地率已經達到32%，較16年1月的20%有較大提升，示范項目的落地率更高，已經達到50%(圖6)。從行業來看，目前PPP項目行業主要集中在基建領域，市政工程、交通運輸和片區開發三個行業合計占比超過68%;省份方面，目前PPP項目主要集中在貴州、山東、云南、河南等省份，山西、天津、湖北等省份的PPP項目較少(圖7)。我們對比計算了PPP項目較多的省份和PPP項目較少省份在剔除房地產后的固定資產投資增速，發現PPP項目多的省份的投資增速明顯高于PPP項目數量少的省份。2016年云南剔除房地產的固定資產投資增速為25%，而山西僅為0.1%。2016年前三個季度，PPP的落地金額基本保持每季新增5000億元落地的水平，四季度落地速度有所加快，單季度新增落地金額為6400億元。假設2017年項目的落地速度保持與2016年四季度一樣的水平，那么2017年將會新增2.5萬億規模，到2017年末，全部執行規模將會接近5萬億。但是執行規模并不代表全是投資規模，一般基建項目的投資周期在3年左右，考慮到一般項目第一年的投入會更大一點，預計2017年PPP項目能夠為基建帶來1.2萬億左右的新增投資。

除了PPP項目外，發改委項目也是基建重要組成部分。從發改委目前批復的情況來看(如圖8)，自2016年8月份以來，發改委核準投資項目的速度明顯加快，主要行業集中在交通運輸和水利方面。2016年全年，發改委共批復1.7萬億元投資。2017年1月，發改委核準固定資產投資項目18個，總投資1539億元。如果2017年發改委能夠延續2016年下半年以來的批復速度，那么2017年全年批復的投資計劃有望達到2.5萬億，較16年增加8000億元。此外，發改委12個重大工程包截至2016年底，累計完成投資7.9萬億元，其中2016年完成投資3.6萬億元，預計2017年12個重大工程包的投資速度將會繼續保持。

四、從具體行業來看，2017年基建發力仍主要是市政工程。2016年我國基建投資共15.2萬億元，其中主要是市政、交通運輸和電力行業。鐵路方面，中鐵總總經理在年度工作會議上指出2017年計劃投資8000億元，與2016年總投資額基本持平;公路方面，交通運輸部部長公布2017年主要目標是公路、水運完成固定資產投資1.8萬億元，與2016年總水平差別不大;電力行業2016年的增速一直在下降，預計2017年難有大的提高。2017年基建投資最大的增長點可能還是在于市政建設(最近幾年地鐵的增速較快，而地下管廊也在推進)。從各省份投資目標來看，目前來看，各省市的投資目標都在千億甚至萬億以上。在政府工作報告中，各省市也都提到加快投資，主要用于基礎設施建設、工業、環境和民生等方面。

綜合來看，全年基建名義投資增速有望比2016年提升，增速有望從去年15.7%回升至接近20%水平，并帶動整體固定資產投資增速回升。在工業品仍實施供給側改革的情況下，基建需求的上升會推動工業品價格繼續上升，但具體漲幅也要看發改委的控制。不過，需要注意的是，盡管基建名義增速會回升，但考慮到今年PPI漲幅較大，全年PPI平均可能高達5%以上，而去年是-1.4%，這會拖累今年基建的實際增速，預計實際增速將會較明顯回落(圖9)。此外，從最近幾年來看，基建增速都有前高后低的特征，一季度沖高，然后逐步回落，因此對經濟和商品價格的帶動也會呈現前高后低的特征。