還原分眾傳媒騰挪模式：瘋狂并購-股價飆漲-套現-私有化-借殼登陸A股

每經記者王晶夏冰每經編輯張力 對于中概股通過A股套利，從市場到證監會，都開始加以關注。 去年5月份，證監會就表態“正對這類企業通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究”。今年2月10日，證監會主席劉士余還發表講話稱，去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略；另外，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。此番講話也讓市場猜測，中概股回歸中國資本市場將受到限制。 而分眾傳媒在A股完美套利的過程，堪稱經典的財技。 溫莎資本首席策略師李犖對此表示，“利用海內外估值差異做跨境套利的做法是不合理的。換言之，海外成熟市場已經給你做過的公允定價，憑什么回到A股就該上漲幾倍甚至十倍？這顯然不合理，任何市場對估值的定義都沒有本質的區別，借助市場情緒亢奮時做此類跨境套利，確實是對中小投資者的一種傷害。未來中概股回歸享受一定的溢價是合理的，但也應當參考海外市場對該公司的估值，做一定的制度規定?！? 作為A股歷史上目前文化傳媒領域唯一的千億級公司，業內人士對其創始人江南春這樣形容：資本運營的高手。這一點從分眾傳媒的創立、赴美上市、到公司瘋狂并購拉升股價，再到大股東套現、私有化繼而借殼回歸A股等，江南春所展現的財技令人嘖嘖稱奇。 財技第一波：瘋狂并購 2005年7月13日，分眾傳媒頂著“中國傳媒第一股”的光環在納斯達克上市，公司以單價17美元發行1010萬份ADS（美國存托股份，每份代表5股普通股），募集1.72億美元，與發行價對應的市值為12.6億美元。 值得注意的是，在上市僅三個月后，江南春就開啟了大肆收購的第一步。2005年10月，分眾傳媒以1.83億美元收購了框架傳媒，后者是彼時國內最大的電梯平面媒體；2006年1月9日，公司又以3.25億美元收購了國內第二大樓宇視頻媒體運營商聚眾傳媒，從而奠定了分眾傳媒在樓宇廣告市場上的“霸主”地位；同年3月，公司再次出資3000萬美元收購了手機廣告商凱威點告，加上其他8家手機短信公司，重組為分眾無線；同年8月，公司宣布收購影院廣告公司ACL，并更名為分眾傳媒“影院網絡”；2007年3月，公司以2.99億美元的價格收購中國網絡廣告的最大代理商好耶，而此舉也被外界看作是分眾進軍互聯網的門票；同年12月，分眾傳媒又斥資1.68億美元收購璽誠傳媒。據不完全統計，從2004年到2007年，分眾先后投資和收購了60多家公司，耗資共約16億美元。數量之多、速度之快令人吃驚，而分眾的業務也從樓宇、電梯延伸到了影院、互聯網、手機、賣場、戶外LED等。 財技第二波：股價飆漲套現成功 一系列令人眼花繚亂的收購刺激了分眾傳媒的股價，與此同時，上升的股價也給大股東帶來了減持套現的機會。公開資料顯示，江南春通過多次減持共套現了7.25億美元。其第一次套現是在分眾傳媒IPO過程中，以發行價17美元/ADS共出售1281萬股，套現4355.4萬美元；2006年2月，其以40美元/ADS共減持1333萬股，套現1.07億美元；之后減持最多的一次為4415.1萬股，減持的價格以65美元/ADS計算，套現共計5.74億美元。 2007年11月6日，分眾傳媒的股價收于歷史最高點65.1美元，當時的分眾傳媒的目標只有一個，即成為中國最大的媒體廣告平臺，但風光無限的日子并沒有持續太久，2008年成為分眾傳媒在資本市場上走下坡路的轉折點。 財技第三波：渾水質疑業績下滑 在2008年初的央視“3·15”晚會上，分眾傳媒的子公司分眾無線向手機用戶發送垃圾短信的新聞被曝光，公司股價在短短兩日之內下跌了26%。隨后，分眾無線被剝離。同年9月，全球性金融危機爆發，分眾傳媒也未能逃過一劫。不僅如此，當年12月22日，新浪又發布公告稱，將增發4700萬股收購分眾傳媒旗下的分眾樓宇電視、框架廣告以及賣場廣告等業務相關的資產。值得一提的是，這些被合并的業務在2008年前九個月占到了分眾傳媒全部營收的52%以及整體毛利的73%，不過該收購案因未通過商務部反壟斷審批最終未成交。受上述多個因素影響，截至2008年底，分眾傳媒股價已經跌到6美元的低谷。 脆弱的股價依然在繼續震蕩下行，2009年3月11日，分眾傳媒盤中開出了4.84美元的新低價。相較于歷史最高價，跌幅約達92.70%。 此后，江南春被迫開始做減法：重組、關?；騽冸x部分利潤率較低的非核心業務，其中就包括出售璽誠傳媒、賤賣好耶、出售6家互聯網廣告公司。在這一過程中，分眾傳媒計提了大量的商譽減值，而這也成為日后分眾傳媒被做空機構渾水“獵殺”的原因之一。 2011年11月，著名的做空機構渾水針對分眾傳媒連發兩份做空報告，提出多項指責和質疑，并將其股票評級下調為“強烈賣出”。此報告一出，分眾傳媒股價應聲暴跌逾40%。 渾水在報告中列出了分眾傳媒的幾個主要問題，集中在以下幾點，1、分眾傳媒欺詐性將商業樓宇聯播網屏幕數量夸大50％；2、內幕交易。從其IPO以來，分眾內部人賣出17億美元股票（市值的三分之二），內部人和其業務關聯方通過交易分眾資產而大發其財，而利益受損的卻是分眾的股東；3、高溢價收購內部人士的公司，并確認大量的“商譽”以及資產減值不合理等。渾水認為，分眾傳媒在收購后一年內即對收購資產的商譽計提大量的減值，有時甚至將收購的資產減記為零，至少有21家被收購的公司最終被減損為零，然后送給出讓方或者內部人士。另外，渾水還指出，分眾傳媒曾對6宗從未收購的企業宣稱進行收購。 對于渾水提出的一系列質疑，分眾方面指出，渾水完全不懂分眾業務，而對于收購失敗、價格偏高則等指責，分眾將其歸結為投資錯誤。 財技第四波：私有化 在外界看來，渾水風波成為了分眾傳媒私有化的導火索。2012年8月13日，分眾傳媒發布公告稱，公司收到由董事長江南春牽頭并聯合凱雷亞洲、中信資本、光大控股、復興國際、鼎輝投資、方源資本等機構提出的私有化要約，收購價格為27.5美元/ADS，合每股5.5美元。以此價格計算，分眾傳媒當時總估值為35億美元（約合220億元人民幣）。 財技第五波：A股借殼上市 2015年，分眾傳媒謀劃回歸A股上市，在宣布借殼宏達新材（002211，SZ）未果之后，短短三個月分眾傳媒就迅速“閃婚”處于虧損狀態的七喜控股。2015年8月31日晚間，七喜控股發布公告稱，公司擬置出全部資產及負債，與分眾傳媒全體股東持有的分眾傳媒100%股權的等值部分進行置換，其中分眾傳媒置入資產的評估值為458.71億元，評估增值433.92億元，增值率為1750.19%。最后經雙方協商，分眾傳媒作價457億元，七喜控股置出資產作價8.8億元，兩者差額448.2億元將由公司向FMCH支付現金49.3億元購買其持有的分眾傳媒11%股權，同時以10.46元/股的價格，向分眾傳媒其他股東發行38.14億股股份購買其持有的分眾傳媒共計89%股權。另外，公司擬募集配套資金不超過50億元，大部分用于向FMCH支付現金。本次交易完成后，MediaManagement（HK）將持有公司10.20億股股份，持股比例達24.77%，成為公司的控股股東，而江南春則成為公司的實際控制人。 值得注意的是，分眾傳媒在納斯達克退市時，其市值僅為35億美元，但在兩年后七喜控股的重組方案中，其市值卻飆升至457億元，不僅如此，截至2017年3月17日，分眾傳媒的市值已經達到了1025億元。