6月資金坎過了？先別急著抄底，這道難題事關萬億債市股市和商品

6月下旬資金面最緊？很多業內人士居然說，現在是抄底的時候，這是真的嗎？市場利好的信號在哪里呢？

目前為止，短期資金面已經全面寬松，短端資金利率出現了明顯下行， 1天、7天、14天回購利率已經回到了2015年3月之前的水平。

長期資金價格也面臨見頂壓力，國內10年期國債收益率低于1年期國債收益率已經持續了3個交易日，而2013年6月“錢荒”期間，也僅僅持續了4個交易日。歷史上看，這種情況往往是是經濟“跳水”的前兆，是降息周期的開始階段。

另一方面，廣譜利率全面飄升，導致企業融資成本增加和地方債置換過程明顯放緩。近期，國務院即將開始第四輪大督查的通知已經悄然下發。文件中已經明確提出，穩妥推進地方政府存量債務置換，降低政府債務成本。

聯想到PPI的持續下滑，經濟二次探底，已經近在眼前，經濟下行壓力已經劍拔弩張。能不能經受得住經濟下行的壓力？這一道問題事關萬億元的債券市場、股票市場和商品市場，容不得半點馬虎。因為一旦總體流動性環境發生重大轉變，市場交易風格也將迎來重大轉折。

面對上述積極信號，抓住當前這個配置機會，已經成為現在債券圈探討的核心話題。5月份，保險機構加大了債券購買力度，且增倉量明顯多于往年同期。

漲聲響起來，債券市場情緒全面升溫

現在，市場對6月資金面過渡的擔憂反而有所下降，認為“坎”要過去的聲音高漲了起來。

今天，國債期貨高開高走大幅收紅，十年期國債收益率明顯下滑。10年期國債期貨主力合約T1709漲0.36%，創4月14日以來新高；5年期主力合約TF1709漲0.24%。

現券收益率大幅走低，交投活躍，10年期國開活躍券170210收益率現下行6.89bp至4.2675%，10年期國債活躍券170010收益率下行5.49bp報3.575%，是一個月以來首次跌破3.6%。

未來一段時間，央行投放量很可能會繼續保持超量投放，已經成為支撐市場信心的重要砝碼。

通常來說，6月底是資金最為緊張的時刻，但是從央行過去一周在公開市場操作的資金吐納情況看，保持年中流動性基本穩定已經確定性有了前瞻安排和保障措施。加上上周部分銀行本應在6月12日提交的自查報告，被延期推遲多達3個月，給予機構緩釋資產的喘息機會，不會造成急售資產對金融體系的沖擊。

短端資金價格持續走低，重回兩年前

目前，在央行的操作下，短端資金利率出現了明顯下行， 1天、7天、14天回購利率已經回到了2015年3月之前的水平。統計顯示，上周銀行間隔夜質押回購下行2.40BP至2.8880%，7天質押回購利率下行21.43BP至3.2216%，14天質押回購利率下行4.38BP至3.9069%。

安信證券首席經濟學家高善文猜測認為，此輪決策層面引導回購利率上行的目標，也許會以2015年年初水平作為參照。這是否意味著資金利率中樞的持續上行過程告一段落，值得留意，但無疑仍然需要緊密的追蹤觀察。

國債收益率期限倒掛，長端資金利率拐點在望  

今天，10年期國債活躍券170010收益率下行5.49bp報3.575%，是一個月以來首次跌破3.6%。從圖形來看，長端利率上行動力不足，頂部特征明顯。

相對于10年期國債收益率的持續下滑，1年期的國債收益率卻在持續上漲。

6月8日，上周四，國內1年期國債收益率年內首次超過10年期國債收益率。今天，1年期國債收益率繼續超出10年期國債收益率。1年期國債收益率為3.6144，10年期為3.5450%。

這種局面已經持續了3個交易日了，而在2013年6月“錢荒”期間，而且當時也僅僅持續了4個交易日。

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢認為，歷史上看，這種情況往往是是經濟“跳水”的前兆，之后是降息周期的開始階段。通常而言，債券市場會迎來基本好的政策環境，政策偏向于放松，是債券市場見底的信號。

不過，覃漢也警告稱，與2013年類似，當前貨幣政策的收緊本質上不是針對經濟基本面做出的反應，而是基于“去杠桿”的動機。這對經濟“跳水”的預示作用可能和2013年一樣“失效”。投資者不宜武斷地將曲線倒掛看作債市見底的信號，或許和2013年一樣，這只是下跌的中繼。

國務院要求降低政府債務成本

近期，國務院即將開始第四輪大督查的通知悄然下發。文件中提到一個，穩妥推進地方政府存量債務置換，降低政府債務成本。

防范重點領域風險。防范化解不良資產風險，嚴密防范流動性風險，有效防控影子銀行風險，防范處置債券違約風險情況。穩妥推進地方政府存量債務置換，降低政府債務成本，查處違法違規融資擔保，嚴控“明股實債”等變相舉債行為情況。防范、處置和打擊非法集資情況。開展互聯網金融風險專項整治等情況。規范企業走出去投資經營行為等情況。

顯然，廣譜利率全面飄升的情況下，企業融資成本貴的情況再次引發高層關注，特別是地方政府債的置換，也成為商業銀行最頭痛的資產。

上周財政部1年期和10年期國債招標，招標利率出現了較為明顯的升高，尤其是1年期品種招標利率明顯高于二級市場，邊際利率達到3.73%，10年國債邊際中標利率也達到3.73%，1年和10年招標利率基本持平，歷史上較為罕見。而在5月初1年和10年國債招標時，當時10年期利率比1年期高出約15bp。

目前，5月份財政收入增速創下年內新低。受相關經濟指標增速放緩、減稅降費政策效應影響，今年5月中國財政收入增速創下年內新低。周一，財政部公布，5月全國一般公共預算收入16073億元，同比增長3.7%，增速創年內新低。

財政收入下滑的同時，今年地方政府債的發行量也比去年明顯減少。因為在市場利率走高的環境中，地方政府債務置換已經難以節約融資成本，而且發行難度也上升，傾向于延緩發行，部分發行量可能會推遲到明年。

保險在加大力度購買債券

如上所述，無論央行頻頻安撫市場，改善短期流動性，還是國債收益率期限倒掛發出的見底信號，或者是國務院要求降低政府債務成本的具體要求，都讓債券圈的信心明顯增強了。

要抓住當前這個配置機會，成為現在債券圈探討的核心話題。5月份，保險機構加大了債券購買力度，且增倉量明顯多于往年同期。聯想到PPI的持續下滑，經濟二次探底，已經近在眼前，經濟下行壓力已經劍拔弩張。作為對沖經濟下滑的重要手段，也讓不少市場人士傾向于認為貨幣政策勢必面臨調整。

統計顯示，5月持債投資者結構顯示，保險機構增倉量依然明顯多于往年同期。5月保險機構中債登債券托管量增加316億，其中國債增加44億，金融債增加108億。2014年到2016年間，保險機構的債券托管量連續三年負增長。但今年以來，隨著債券收益率絕對水平的明顯提高，以配置為主的保險機構加大了債券購買力度。

招商證券固收研究分析師徐寒飛：

同業存單的目前利率水平很可能是年內的高點，相應的債券市場短端利率水平也達到年內的高點，后期存單利率出現回落，也將帶動債券市場短端利率水平出現回落，從而對整條收益率曲線形成下拉作用。除了同業存單“價量”邊際拐點所顯示的“去杠桿”壓力減輕以外，二季度的宏觀數據仍然有進一步回落的空間，甚至不排除超預期下降的風險。六月份不僅僅是一個配置的好時期，也可能提前迎來新一輪的交易機會。

中信建投分析師黃文濤：

盡管目前市場情緒有所好轉，但是債市相持階段并沒有結束，當前仍是配置期，但交易性機會仍需等待。

天風證券首席經濟學家劉煜輝：

收益率期限結構扭曲，顯示著交易結構清理不動，交易者都在扛著，都相信所謂經濟下行壓力上面會受不住。夜里思量千條路，明朝依舊賣豆腐。交易杠桿的流動性困境與長期經濟悲觀情緒別扭著，博弈著。除非央媽下下雨，或再放音樂讓孩子們舞動起來，不然全是圍在城里的人，城外沒人了。

九州證券鄧海清：

目前債市的核心變量是政策層的嚴監管政策和央行的貨幣政策流動性兩方面因素。債市“先苦后甜”，拐點已至，“監管協調2.0”為債市提供支撐。

股市繼續存量資金博弈

相對于債券市場的配置價值，股市資金流入并不十分樂觀。但是貨幣政策一旦發生改變，對于A股而言，可以一定程度上扭轉市場流動性的緊縮預期。

但是、經濟二次探底已經成行，PMI、PPI、地產銷售增速等數據均反映出經濟增長前高后低的軌跡逐漸清晰，盈利預期下修伴隨無風險利率上行將會壓制整體股票市場表現。

安信證券策略分析師陳果：

短期市場系統性風險不大，但這并不意味著金融去與貨幣政策的拐點已經到來，資金撤離金融市場的趨勢并未被逆轉。金融去杠桿的目標沒有被下調而只是避開6月資金面緊張高峰有所后移。

這意味，在央行的穩定措施下，6月利率可能不會沖得像市場預期得那么高，但6月后利率可能也不會出現明顯下行，甚至投資者會發現流動性差于預期，因此我們認為市場處于短期修復反彈，但中期困擾依然未解。

招商證券策略分析師張夏：

估值方面，主板具有一定的優勢，主板跑贏創業板的情形很可能繼續。估值較高的成長股將面臨較大的壓力，只有少數具有安全邊際的股票存在業績底部反轉預期。

商品做空動能逐漸衰竭

2017年大類資產漲跌幅看，萬得商品指數下跌8%左右，跌幅最大，與去年同期截然相反。

經過4個多月的大幅調整，商品做空動能逐漸衰竭。

今年實體企業在2016年商品牛市的基礎上，主動補庫存“過猶不及”，從PPI與CPI剪刀差來看，上游向下游價格傳導不暢，今年春季需求端“旺季不旺”是問題的癥結所在。

海通期貨研究所所長高上：

系統風險已經大幅釋放，庫存逐漸回落，五窮六絕七翻身或將重現。股債期集體跌破年線后，金融監管升級對市場壓力尚待釋放。我們預計，大跌之后，期指仍面臨尋找向下的支撐；而商品期貨預計逐漸回暖，市場重回商品屬性，中期寬幅震蕩的可能性較大。

來源：券商中國（微信號：quanshangcn）記者：長留