魚與熊掌不可兼得？PE、VC和公募，“一二級”市場全壘打勝算幾何

每經記者 李娜    每經編輯 吳永久    

近段時日，百億級私募正心谷與投資人之間的糾葛，引起市場關注。我們感嘆2021年風云突變的A股市場下，部分頂流基金經理的沉默，也感嘆虧錢效應下投資者的不成熟。與此同時，老話題也漸入投資者視野中，那就是，一級市場玩得溜，二級市場還能行嗎？

近幾年來，風光無限的PE、VC大佬，不斷將觸角伸至二級市場，旗下公募、私募基金平臺出現。他們又做得怎么樣呢？

2016年，開始轉型的公募基金子公司，從二級市場奔赴一級市場。全新的行業，他們又開拓得如何？

居民財富加速擁抱權益資產，高凈值人群的資產配置需求更加多元化。跨企業生命周期配置，越是大趨勢。

做全面的資產管理配置平臺，發揮一、二級市場的協同效應。想象很美好，卻并不是一道算術題。

私募股權持續涉足二級市場

股權、創投類百億級私募正心谷與投資人之間糾葛的余溫猶在。與此同時，坊間傳出某大型私募股權基金合伙人于滬上尋找二級市場方向基金經理，以加強二級市場研究能力的消息。

圖片來源：基金業協會

值得注意的是，近年來，不少私募股權基金陸續將業務觸角由一級市場延伸至二級市場。

據不完全統計顯示，目前10多家私募股權基金，通過成立私募基金公司或者公募基金公司，布局二級市場業務。頭部公司高瓴已有禮仁投資和瓴仁基金兩家私募基金平臺，同時還參股了合煦智遠公募基金，持股比例為4.9%。弘毅投資則是擁有私募基金平臺金涌投資，以及全資設立弘毅遠方公募基金公司。九鼎投資旗下的二級市場業務平臺則有九鼎華信（北京）投資基金管理有限公司和發起設立的九泰基金。在設立私募基金公司方面，紅杉資本旗下二級市場平臺是天津紅杉持股50%的私募基金公司弘尚資產。鼎暉投資的關聯公司潤暉投資。潤暉投資成立于2006年，是在鼎暉投資的支持和協助下創辦。啟明創投則是有啟峰資本。而在公募基金平臺方面，深創投則是全資設立紅土創新基金，參股紅塔紅土基金10.49%的股份。廣州科金投資，發起設立富榮基金，持股比例50%。

而從近年的發展來看，天津禮仁投資的規模擴張最為迅速。此前一直流傳的六大千億私募基金名單中，天津禮仁投資占據一席。于2018年7月成立的天津禮仁投資，只用了短短兩年多的時間就完成了百億級私募的晉級之路。不過，去年8月高瓴再設二級市場私募基金瓴仁基金的消息引發關注。來自中基協的相關信息顯示，瓴仁基金于2021年7月6日成立，并于8月20日完成備案登記，注冊資本為1005萬元。截至2021年12月22日，全職員工人數12人，管理規模已超過100億元，耗時不到5個月。

坊間也曾有消息傳出，自2020年人民幣二級私募業務對外募資后，高瓴最終決定把旗下投資平臺進行品牌升級，即將禮仁投資的產品以及團隊逐漸轉移至瓴仁基金。未來高瓴二級市場業務的對外平臺將更換為瓴仁基金。

某中型私募股權人士則是告訴《每日經濟新聞》記者：“其實，部分私募股權基金都有自己的二級市場團隊，但是你要說把它獨立成一個平臺，我覺得倒不是很多。我們也有二級市場團隊，也就10多個人，有幾個研究員，主要是看一級半市場，做一些定增。”

 

布局二級市場目的多元化

通過VC業務“開疆拓土”，打開知名度后再布局二級市場權益、債券投資，在私募股權基金圈層并不少見，但近幾年其在二級市場上的頻頻出手還是引起了市場關注。

在不少私募股權基金人士看來，一級市場私募股權基金規模大，不一定就要做二級市場，可能也有其他方面的考量，比如說拓展客戶的需求，或者說滿足現在資管大時代下多種多樣的客戶的需求。

“我們發現，很多LP拿了從我們這分的錢轉手就投到二級市場的基金里了。他們有買二級市場私募基金的，也有買公募基金的，投資目的比較多。我們自己沒有做二級市場業務，但是有些合作機構。如果客戶有需求，我們會進行一些簡單地推薦。”北京某私募股權基金人士表示。

該私募股權基金人士進一步直言：“我們感覺從2016年、2017年開始，這種情況一直在持續。尤其這兩年行業加班又興起了，很多人加班就是因為客戶指定有一部分資產是要配置到二級市場里頭去的。”

1月7日，中國基金業協會正式公布了2020年度的《全國公募基金市場投資者狀況調查報告》（下稱“報告”）。

報告指出，從年齡結構來看，30~45歲的個人投資者占比將近四成，達到38.8%；30歲以下和45~60歲的人群占比均在四分之一以上，比例分別為27.7%和25.8%；60歲以上的個人投資者占比為7.7%。同時，與2019年調查數據相比，30歲以下投資者比例下降，45~60歲投資者比例上升，主力人群30~45歲投資者則大致保持不變。

《2021中國私人財富報告》顯示，中國高凈值人群中創富一代企業家占比逐年降低，以董監高、職業經理人、專業人士等為代表的“新富人群”崛起，占比已超四成。在新老交替、結構分化背景下，高凈值人群財富管理需求的多元化、綜合化程度加深。

毫無疑問的是，資管新規重塑行業新格局，高凈值人群投資需求日益旺盛，金融供給側結構性改革下資本市場金融產品供給不斷豐富，擁抱權益資產時代正在加速進行。經濟邁向高質量發展，越來越多的優質企業登陸資本市場，在更長的生命周期內，分享企業持續的回報，也讓高凈值人群更愿意去做二級市場資產配置。

“除了滿足客戶的多元化的配置需求，就前面合伙人尋找基金經理而言，他不一定是為了搭建二級市場團隊，設置二級市場產品，也可能是短期為了退出考慮，其短期和長期的目標可能并不沖突。畢竟如去年互聯網行業，其實經歷過大幅的殺跌，大家都知道退出有多么的困難，也都在講究一個退出的時間節點。我們也見到一些知名的項目，不同時點退出，各方面差距還是很大的。如果說把握得好，能夠多賺幾十億美元也是有的。”滬上某私募股權人士分析指出。

“無論是一級市場還是二級市場，本質上都是投資，一個前端，一個是后端。對于很多公司來說，無論是設置公募基金還是私募基金，背后都是對金融牌照的考量，公司的業務戰略布局可能就是打造一個全方位的資產管理平臺，那么它就必須得去拿到金融牌照。”前述中型私募股權基金人士表示。

一級市場到二級市場遇四大挑戰

正心谷與投資人之間的糾葛，也讓不少投資者又注意到了老問題：一級市場玩得不錯，二級市場也同樣行嗎？換而言之，完成一級市場到二級市場，私募股權大佬們都要邁過哪些門檻？

事實上，通常情況下，出于防范內幕交易考量，往往創投機構都會嚴謹地進行合規管理，將股權投資部門與二級市場投資部門分開獨立運作，并建立相應的防火墻避免出現操縱股價高位套現質疑。

 

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“其實，整體來看，在二級市場業務方面，也就那幾家頭部公司做得比較好，其他的差距還是比較明顯的。”某資深私募股權基金人士表示。

前述北京私募股權基金人士則是坦言：“公司沒有涉足二級市場業務還是有多重考慮，首先就是不知道國家未來對這塊的監管政策，因為財富管理機構也要相關的牌照。其次相關的牌照雖然目前來看是不沖突，但是今后是不是會有沖突，現在并不知道。以前是做一級市場的機構，現在涉足二級市場，需要拿怎樣的牌照，今后又會納入什么樣的監管？畢竟一級市場的監管目前來看相對還是沒有二級市場那么嚴格。”

前述滬上私募股權人士則是告訴記者：“我覺得從一級市場到二級市場，私募股權基金的確要面臨一系列挑戰。比如，公司戰略、人員、投資、文化等多個方面。”

在該私募股權人士看來，這種挑戰，首先就是公司本身對二級市場業務團隊的定位，是想通過長期發展，打造一、二級市場的全資產配置的格局，還是僅僅將其定義為對一級市場業務的補充。

而在投資方面，一二級市場的玩法是完全不一樣的。對于PE、VC機構而言，投資的過程無疑是不斷重復募、投、管、退的節奏。就募而言，PE、VC面對的是手握巨資的各種機構和超高凈值人群，而二級市場是在不斷地渠道鋪陳，以求深度綁定實力銷售機構。

而在前述北京私募股權基金人士看來，核心是底層的投資邏輯和投資思路差得很遠。而且二級市場現在除了做股票，還有做債券的，做債的和做股的又是完全不一樣的東西。如果老板沒有一個特別能力去調整自己的思維和邏輯，你同時手下管了這么三批人，而且完全不一樣的思路和邏輯在做事情，自己也挺不容易的。目前做得好的，本來其就是做一級半到二級市場起家，而且它的資金性質都是美元和人民幣共有的。老實說，領頭人的個人綜合能力挺重要的。如果將二級市場業務找專門的團隊來做，他們挑選合適的人員又是一個問題。

事實上，從現有情況來看，將二級市場交給專業的團隊來打理，也是常有的現象。團隊領頭人的選擇，核心骨干的挑選，團隊的磨合往往也會有交學費的過程。領頭人對市場的認知和領導能力，投資的決策的便利程度，核心投研團隊的投資理念，是否能對二級市場形成持續有效的作戰能力。薪酬、公司文化，以及未來的這個職業的空間，都是需要綜合考慮的問題。

前述滬上私募股權基金人士則是進一步剖析道：“如果說將二級市場獨立為平臺，會面臨很多問題：首選遇到的就是怎樣去股權設置；然后在渠道的募資節奏上，是復用還是完全分開，投資理念上不同又去怎樣求同存異。不過就投資而言，一級市場相對靈活，我可以選擇那些不熱門的賽道，堅守自己的風格。二級市場則不行，你看2021年你不買新能源熱門賽道，你業績就很難出類拔萃。特別是公募基金，盡管提倡長期考核，但是在實際投資中，面對考核壓力，不買熱門賽道不行，就會造成個別基金發生風格漂移現象。”

事實上，除了堅守自己風格外，二級市場還要做好客戶管理的預期。一級市場投資而言，不是每天都要給LP一個價格，5年之后有幾個項目跑出來，基金有一定的回報就很好了。二級市場不同，每天都給你一個價格。某個階段回撤大了，還要被質疑沒有做好風險控制，基金經理道歉話語滿天飛。某種程度上而言，就是周期匹配的問題。

“我們認為，對于從一級市場到二級市場，不是想干就能干的，不是能干就能干好的。我們很多時候希望一、二級市場形成協同效應，中間的尺度卻很難把握，管得過松，反倒沒有形成協同效應了。管得過緊，又會考慮協同效應是否偏高，影響專業性、獨立性。”前述北京私募基金人士表示。

12家基金子公司注冊資本金不足1億元

私募股權、創投類私募從一級市場到二級市場，面臨不少挑戰。那么，從二級市場奔向一級市場業務的基金子公司，又有怎樣的感受呢？

成立伊始的公募基金子公司，是眾人眼中的萬能牌照。隨著避免同業競爭的要求，非標業務和通道業務的收緊，這也意味著將投資階段向前移至一級市場開拓私募股權業務成為了基金子公司的選擇之一。

“說實話，業務難做，兩頭在外。募集資金也在外，項目也在外。”一位基金子公司的資深人士告訴《每日經濟新聞》記者。

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通常私募股權基金的來源也是比較多元化的，比如國家級引導基金、地方科創基金、金融機構（保險、銀行等）、市場化母基金、產業出資人，還有全球頂尖的主權財富基金、大學捐贈基金、慈善基金、養老基金等。

不過，據記者了解，基金子公司的選擇范圍是比較有限的。

滬上某基金子公司人士則是講述了行業的現狀：基金子公司轉型一級市場多年，目前能夠達到保險機構投資私募股權門檻要求的也就那么幾家頭部公司。

此前，銀保監會在保險資金投資私募股權投資基金相關監管規定中，對保險資金合作的基金管理人給出了十項要求，其中有兩條關于資金方面的硬性門檻：基金管理人的注冊資本或者認繳資本不低于1億元人民幣，已建立風險準備金制度；基金管理人管理的資產余額不低于30億元。

Wind數據顯示，目前公募基金旗下共有80家基金子公司，平均注冊資本約為3.58億元。從單家基金子公司來看， 其中，共有農銀匯理資產管理有限公司、招商財富資產管理有限公司等8家基金子公司的注冊資本超過10億元。而在數據的另一端，深圳華潤元大資產管理有限公司、中信信誠資產管理有限公司等12家公司的注冊資本都不足1億元。最低的東海瑞京資產管理（上海）有限公司等3家公司的注冊資本金只有2000萬元。

上述數據也意味著，僅從注冊資本金來看，這12家公司是進入不了保險機構合作私募股權基金大范圍的。

據《每日經濟新聞》記者了解，目前業內基金子公司私募股權類資產規模達到30億元門檻的也是極少數，其中有些分公司還是依靠股東方的通道業務。

事實上，即使達到了資金要求，離保險資金真正落地還需要很長一段時間。“除了技術性門檻，保險機構還有業績上的門檻，比如說要求你有多少個成熟的退出項目，你退出項目的回報率等，每家機構都有自己的要求。”前述滬上基子公司人士表示。

事實上，目前基金子公司還很難產出特別拿得出手的重磅項目，跟頭部私募基金機構差距還是比較明顯。

過去兩年，中國保險資產管理業協會發布了年度保險資金投資的私募股權投資基金管理人評價A類名單。從趨勢來看，這些A類GP或將成為險資配置股權基金的首要選擇之一。

深圳某基金子公司人士則是坦言：“一級市場看起來很風光，但事實上也就集中在頭部，其它頸部的可能募資都非常困難，更不用提沒有太多名氣的基金子公司。即使是頭部機構，他們募集資金的主要來源還是超高凈值客戶，而不是機構投資者。”

為什么募集資金會如此困難？在該人士看來，沒有人愿意做LP，但凡有錢的機構都想做GP，想做管理人，而不愿意把錢交給別人去玩，都不認為別人有比自己更專業的能力能管理好這個資金。很多時候都覺得自己有錢就等于能做好投資，或者至少自己虧了，也不愿意看到錢交給別人，別人可能還不如自己，缺少了基于這種委托信任之間的關系。

過去的2021年，保險資金在私募股權投資行業里動作頻繁，已不滿足做LP角色，牽手私募股權基金，強強聯合開始活躍于GP圈層。去年3月12日，太保私募基金管理有限公司成立，并隨后于7月完成備案登記，注冊資本1億元，實際控制人為中國太平洋保險（集團）股份有限公司。7月11日，由蘇州高新區、陽光保險集團、陽光融匯資本和紐爾利資本聯合組建的蘇州高新陽光匯利股權投資母基金簽約落地，規模達100億元。

“募資方面，我們比較關注政府的引導基金，還有就是已上市公司，他們需要投一些上下游產業鏈之類的。”前述資深基金子公司人士表示。

 

縮小范圍尋找項目

就基金子公司而言，除了募資困難，還有就是找項目也同樣比較難。

“找項目它是有個圈子的，大家知道你在做這個事兒，找到這些相關的信息，要看大家就會一起去看。如果大家知道你手上沒錢，也很難給你推薦項目。碰到看中的項目，給你留的時間也不多，再去募資、成立產品、合伙企業，時間上也是比較緊的。” 北京某基金子公司人士表示。

 

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據了解，一般項目預留的時間有兩到三個月。按照現有的流程，從接觸到項目到盡調、走公司投委會審核通過，再去找資金、成立產品、簽合伙協議，再去工商備案。

而該北京基金子公司人士也向記者分享了一些項目落地中的趣事：“一個合伙協議，一般10個人，它是要每個人都要在同一張合伙協議上簽名的。等到后面客戶簽字時，他簽錯了，或者覺得自己寫得不好看，要求重簽，整個流程又得重新走一遍。其實，從接觸項目到真正落地，實際上三個月的時間是很緊的。”

對于基金子公司而言，進入私募股權基金領域幾乎就是白手起家。其實能用的資源就是母公司的名字，還有對二級市場現有行業的一些研究分析可以借鑒，其他的投研團隊、市場團隊和品牌建設都是從頭來一遍。

專業團隊的構建決定了對私募股權行業的認知和理解，也進一步決定了公募基金子公司所投項目的方向和項目所處的階段。

“我覺得一級市場，到Pre階段了，相對來說比較成熟了，大家可以相對看得明白。其是越往前越困難，比如VC和天使方向。”前述深圳基子公司人士表示。

“我們會找一些低風險，也就是說確定性比較高的一些項目。有些項目可能還會提供一些附加值。”某中型基金子公司人士指出。

前述資深基金子公司人士則是告訴記者：“我們目前是圍繞著新能源、高端制造行業等方向，將更多的精力聚焦一個小方向，希望能在這個小方向上進行深耕，做出一些優質項目來。”

英大資本管理有限公司就將公司的愿景定義為，建設成為能源行業特色鮮明的產融型、專業化、標桿性的基金子公司，打造國家電網公司產業資源與普惠金融之間的橋梁，通過資本市場助力能源行業發展。

據了解，目前有些私募股權機構會可能會對賽道進行預判，選擇重點賽道進行布局，只要是賽道里邊覺得資質還可以的，都投一圈，進行重點押注。

“其實，這種做法跟現在有些公募基金重倉茅臺是一樣的。如果押對了可能就功成名就。押錯了，投資人損失可能就全打水漂了。所謂的重倉布局某一個賽道，或者行業其實風險也是非常大的。比如說，早些年的移動互聯網或者教育培訓行業，的確是賺得盆滿缽滿?？墒侨ツ晗嚓P政策出臺，這些行業的股權投資也是急速降溫。當然也有押了一些賽道根本就不行的，也虧得一塌糊涂，完全退不出來。”前述資深基金子公司人士表示。

據了解，公募基金子公司做一級投資也是最近幾年的事情。整個團隊建設都還處在爬坡的過程，對應的資產規模和業績也處在爬坡的過程，不是一蹴而就的。

而在多家基金子公司的采訪中，找到合適的一級市場投研人才則是共同遇到的難題。

“投研并不好找，小公司沒有特殊的品牌，對于有投資能力的人，肯定是希望去大平臺，管理規模大，相應收入等各方面都比較容易變現。”前述資深券商人士指出。

前述北京基金子公司人士則是告訴記者：“我覺得這個還牽涉到公司機制層面。公司能給優質投研人才分多少，怎樣留住人才都是需要更高層次的考慮和設計。”

事實上，近些年有些基金子公司招一些一級市場研究員或者投資經理還是特別多。記者注意到，在嘉實資本官網社會招聘一欄中，多達6頁的招聘啟示中，涉及投資、研究、交易、銷售、產品、市場、HR等多種類型崗位，工作地點多為北京。在PE股權投資總監——科技/消費方向招聘中，要求國內外一流大學學士及以上學位；7年以上股權投資、管理咨詢、投行、科技工作者、企業運營者經歷，希望聚焦于ABC(AI\Big data\Clouding)所驅動的消費服務或消費平臺相關產業，對其有深入認知；熟悉創業企業的生態系統以及企業家的心路歷程，對市場新生事物和新趨勢敏感，對企業家敏感等多項要求。

前述資深基子公司人士認為，目前做得比較好的私募股權基金，往往呈現出兩種情況，一是有錢的，公司有錢他就可以一頭綁定。若碰到到好的項目，馬上就可以投。另一種，就是券商出來做私募股權的投行人士，因為能接觸到很多項目。

一級延伸到二級市場會不會水土不服？從某種程度上，資產管理行業應該就是大道至簡。長期來看價值投資在一級行業跟二級行業應該都是行得通的，公約數大家應該都一樣，只不過在具體的實操當中，在具體的周期當中，會有不同的表現。

記者：李娜

編輯：吳永久

排版：吳永久 馬原