司法部等三部委起草新規：券商投行收費不得以IPO結果作為條件，中小券商投行將面臨更大壓力！

每經記者 王硯丹  王海慜    每經編輯 彭水萍

8月16日，司法部官網發布通知，司法部會同財政部、中國證監會起草了《國務院關于規范中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定（征求意見稿）》，向社會公開征求意見。意見截止日為9月15日。

其中最為引人關注的是征求意見稿提出，證券公司從事保薦業務、會計師事務所執行審計業務，可以按照工作進度分階段收取服務費用，但是收費與否或者收費多少不得以股票公開發行上市結果作為條件。

去年以來，由于IPO進入低谷，多家券商投行業務收入下滑，甚至出現虧損。如果上述通知正式實施，業內人士認為將對資本市場生態、中介機構競爭格局均產生深遠影響，尤其是對中小券商投行而言，新規落地將對它們產生更大的壓力。

按階段收取費用對改善券商盈利作用有限

據記者梳理，新規對券商保薦機構今后展業影響較大的相關規定，主要有以下三點:

第一，證券公司從事保薦業務，可以按照工作進度分階段收取服務費用，但是收費與否或者收費多少不得以股票公開發行上市結果作為條件。證券公司從事承銷業務，應當符合國家和行業主管部門的規定，綜合評估項目成本等因素收取服務費用。

第二，中介機構及其從業人員不得存在以下情形：（1）在合同約定之外收取其他費用或者以臨時加價等方式變相提高收費；（2）通過簽訂補充協議或者另行約定等方式規避監管收取費用；（3）通過入股、獲取上市獎勵費等方式謀取不正當利益；（4）其他違反國家規定的收費或者變相收費行為。

第三，發行人應當在依法申請公開發行股票所報送的招股說明書或者其他相關信息披露文件中，詳細列明各類中介服務合同收費標準、金額、付費安排等信息。

其中，明確要求“不得以股票公開發行上市結果作為條件”對投行影響最大。

某大型券商投行部門相關負責人對記者表示，新規在正式實施后有望改變投行的收費結構，“我覺得（新規）對保薦機構的影響整體是正向的，之前行業慣例是前期費用很低，絕大部分都是在成功發行后收取，尤其是今年大批撤回的情況下，每個項目前期做了大量工作，撤回后收到的就是前期的一兩百萬。未來新規執行后，收費結構會調整，保薦費用將會增加，不會都是發行后的承銷費用。”

而據記者向另一位中型券商人士進行了解，其所在投行是按照階段收費。比如一家擬IPO企業，如果需要進行股改，收費大約50萬元，輔導階段收費50萬元，申報費用一兩百萬，能收費的大頭是在最終獲批后的承銷階段，一般按照募集資金比例進行收費。如果一個項目遷延日久，甚至不得不撤回，則大頭收入無法獲得，前期收取的少量費用可能只能勉強覆蓋人工與差旅成本。

但究竟新規真正實施對投行利潤影響有多大？從記者了解的情況來看，按照工作進度分階段收取對投行平滑收入、改善盈利水平作用有限。

Wind資訊統計數據顯示，在IPO收緊的背景下，2023年度超過15家券商投行業務出現虧損，甚至不乏一些業內知名公司。如廣發證券、山西證券虧損超過1億元，國元證券、中原證券、第一創業等虧損也超過7000萬元。

資深投行人士王驥躍向記者表示，“（新規）改善投行盈利情況是不現實的，企業不可能在上市成功之前付大筆的費用。前期哪怕是會支付一部分，最多也就是保本而已，甚至于只是補償了部分費用支出，本都保不了。因為保薦費可以不以IPO成功為條件，但承銷費必須是有承銷活動才能收的，對投行而言，IPO收入的大頭還是承銷費，而不是保薦費。”

禁止中介機構“臨時加價”“簽訂補充協議”有助于提升獨立性

值得一提的是，上述新規的發布也向市場揭示了以往一些券商在IPO業務開展過程中存在的灰色地帶，如“在合同約定之外收取其他費用或者以臨時加價等方式變相提高收費”“通過簽訂補充協議或者另行約定等方式規避監管收取費用”等。

在業內人士看來，未來這些灰色收費被禁止之后，短期將對投行業務產生一定的影響。

“以往有的券商承攬時會低價搶客戶，然后到發行前再以市場價為由要求加價，簽補充協議。”王驥躍向記者表示，“上市這事，對企業來說是第一次，有很多信息不對稱的情況，而因為周期長，更換中介的成本很高，所以會有很多貓膩，企業也沒啥辦法。新規并沒有約束總金額和收費比例，這些還是市場談判的事。新規規范的是保薦機構別在上市前一刻搞增項，也別搞以上市成功為收費條件的事，那確實會對保薦機構的獨立性產生影響。因為上市成功才收費，那么保薦機構為了更大的收入利益，就有動機去做掩飾、粉飾甚至是造假的事。”

在王驥躍看來，上述新規有利于中介機構、上市公司在保薦上市中提升其獨立性，降低幫助上市公司粉飾利潤、造假的動機。也對承攬項目時低價競爭，到上市前再以各種名目加收費用的行為予以了規范。 

地方政府“上市獎勵”被禁止對保薦機構影響較小

值得關注的是，根據新規，以往多年各地方政府旨在鼓勵企業IPO的所謂“上市獎勵”將被明令禁止。

此前，多地出臺相關措施鼓勵企業上市。如2022年3月，佛山市高明區對IPO企業巨額獎勵吸引了市場目光。根據當時佛山市高明區發布的文件，企業在境內上市扶持可獲最高獎勵3730萬元，從開展盡調、完成改制、輔導驗收、受理申報到最終的首發募集均有獎勵，但大部分獎勵是與首發募資金額相對應（首發募集資金凈額分六個檔次扶持：一檔2億元以下獎勵500萬元、二檔2億元至5億元獎勵800萬元、三檔5億至10億元獎勵1100萬元、四檔10億至20億元獎勵1500萬元、五檔20億元至30億獎勵2000萬元、六檔30億元以上獎勵3000萬元）。

上述大型券商投行部門相關負責人分析認為，“（新規）對發行人反而是負面的，A股資本市場把很多公司慣壞了，反正都是在上市成功后收費，所以一些企業會產生投機心理——不管能不能上先沖一把（IPO）再說，反正地方政府會補助一些前期費用，即使不成功，對保薦機構也不用付多少錢。”

王驥躍則坦言，“地方政府的上市獎勵，主要是對企業的獎勵，給中介的獎勵其實并不多，不是投行的主要收益來源。整體來看，（新規）對投行肯定是有影響的，但影響不至于有些說法所謂的‘天塌下來了’。主要影響就是發行前加收入這事不能再搞了，要收多少錢得提前說清楚。”

另外，對于新規的執行，榮正集團董事長鄭培敏認為，“法不追訴過往，（上述取消、追回地方政府上市獎勵的有關規定）應該有新老劃斷。如果向上市公司追回歷史獎勵，可能會對市場有負面影響。”

新規正式落地后正在準備IPO的項目或需重簽合同

此外，有分析認為，由于新規涉及到保薦機構與發行人之間IPO服務協議的相關調整，因為此新規如果按照征求意見稿正式發布之后，正在準備IPO的項目或有必要重新簽訂合同。

對此，鄭培敏表示，在新規實施后，幾乎大部分的IPO項目都要重簽合同。

上述大型券商投行部門負責人則表示，“我覺得新規后，我們肯定想重新簽協議，但發行人不一定愿意，要看規則生效是否溯及既往。”

子沐研究創始人劉子沐則認為，征求意見稿從發布到執行還有一個過程，所以重新簽訂合同要看具體項目的進展情況。 

新規可能將對中小券商投行產生更大壓力

值得一提的是，雖然新規中的細節引發了市場與行業諸多討論，但受訪人士均認為，該新規如果最終落地實施，將對資本市場生態、中介機構競爭格局均產生深遠影響。

劉子沐指出，“新規征求意見稿的本意是打斷IPO的利益鏈條，從根本上防止財務造假上市。不過，還有一些問題需要進一步明確，比如，今后上市公司數量還算不算地方政府政績？在中介機構收費與公司股票發行上市結果脫鉤的背景下，企業想上市，在購買中介機構的服務時，又如何確定服務的質量和水平？另外，從反向邏輯來看，既然新規揭示了IPO過程中存在的這些問題，那么是不是可以說，以前的問題就不追究了呢？這也是新規未來在正式落地時需要考慮的地方。”

此外，他還向記者表示，以往中小券商獲得IPO項目的優勢在于把收費后移，甚至有些中小券商在企業輔導期都不收取費用。所以新規明確不以結果為導向的分階段收費，將對中小券商產生較大影響，直接導致他們失去了價格優勢。

值得一提的是，從去年開始，IPO節奏放緩，券商投行在激烈競爭中，馬太效應越發明顯，尤其是2024年之后，中小券商投行生存已面臨考驗。

Wind資訊統計數據顯示，以主承銷收入統計，2023年有60家獲得了IPO收入，排名前三的券商分別為中信證券、海通證券、中信建投，市場份額分別為13.65%、10.42%和10.36%；三家合計市場份額為34.43%。

但2024年至今，僅有22家券商獲得了IPO承銷收入。前三名中信證券、華泰證券、民生證券市場份額分別為15.22%、15.29%、10.96%，合計市場份額已超過40%。

一位華東券商投行人士表示，新規可能將使得中小企業IPO意愿發生改變，從而間接影響券商投行競爭格局，中小券商投行生存將更加不易。

他指出，從企業方面看，新規可能使得規模較小、盈利能力較弱的成長型企業在考慮IPO時更加謹慎。本次新規要求證券公司和會計師事務所在提供IPO服務時，不得以IPO的成功與否作為收費的條件，而是要按照工作進度分階段收取服務費用。相比此前在IPO成功后再支付費用的做法，新規使得企業部分支出提前發生，可能給規模較小、資金相對緊張的企業增加負擔。此外，新規禁止地方政府以IPO結果為條件給予發行人獎勵，現實中此類獎勵確實是一些企業選擇IPO的重要動力之一，本次修改也將可能影響到部分企業IPO意愿。

他表示，企業方面的需求變化自然會影響到券商投行業務，其中中小券商受影響相對更大。一方面，部分中小券商投行高度依賴中小企業IPO業務，一旦這類企業IPO意愿減小，將直接提高中小券商投行的承攬難度，帶來更大的業務壓力。而此消彼長之下，頭部券商可以憑借其平臺、資源優勢占據更多的市場份額。另一方面，這也將迫使中小券商投行進一步自我調整和優化，加快打造差異化競爭優勢，提高市場研判能力和服務質量，加強與客戶的溝通，提供更具針對性的服務方案，增強客戶對項目前景的信心。此外，中小券商還需要加強自身的風險控制能力，提高執業質量，確保項目符合監管要求，避免因自身執業問題為客戶帶來損失。

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