葉檀：地方債危機倒逼改革

每經評論員 葉檀

中國是否是隱性的債務大國？

IMF、惠譽、高盛等機構紛紛警示中國地方債風險，惠譽甚至將中國的長期本幣信用評級從AA-下調到A+，自1999年以來中國主權信用評級首次被一家大型國際評級機構下調。信永中和會計師事務所董事長張克近日在接受采訪時表示，“我們對一些地方政府的債券發行進行了審計，發現他們非常危險。”張克此番表述，絕非危言聳聽，必須認真對待。

最好的事情是，中國地方債危機能夠倒逼出一次改革。

中國金融業改革是倒逼出來的成果，金融業的第一次改革圍繞著增加股東、剝離不良資產、上市、逐漸市場化的路徑，其背景是各大銀行接近破產。沒有這一背景，銀行不可能改革。

此次地方債的背景是地方政府主導的投資拉動型經濟模式，導致效率低下，無論是從全要素生產率，還是從資金使用效率，都顯示出目前的投資發展模式是大量資金堆砌出的債務陷阱。但很多地方政府仍然在穩增長的帽子下擴大投資，沒有認識到改革的急迫性和必要性，因為債務可以展期，公共服務與公共產品的價格可以提高，土地出讓收入還在節節上升，地方政府甚至可以用圍城賣門票的方式聚斂資金。

也許債務會崩盤，但不是現在，而崩盤的方式并不是擠兌，而是資本貨幣市場崩盤與貨幣購買力下降并存。

從理論上說，中國地方債務風險高，政府手中擁有的資產更多，除了土地之外，還有各種廠房、礦山、賓館、旅游資源、儀器設備等等。截至2012年底，全國共有953家國有控股公司在A股市場上市，占A股市場上市公司數量的38.5%，市值合計13.71萬億元。加總政府的資產，幾十萬億不在話下，即使以最可怕的地方債務20萬億計，也完全可以兌付到期賬單。

美夢的背面是噩夢，事情完全可以向相反方向發展：政府遲遲不愿意推動改革，通過銀行、信托、股票債券市場等各種方式獲得便宜錢，對民間財富竭澤而漁，直到所有的融資市場都如A股市場一樣處于喪失信用的狀態。此時政府試圖改革，但企業產能過剩、同質化競爭可以導致資產一錢不值，實體經濟下行使得礦產、土地等資源價格一落千丈。看看底特律市中心的房地產，看看鄂爾多斯的慘狀，資產在當地經濟崩盤時一錢不值。不嫁靚女嫁丑女，結果就是年華老去所有的資產大清算。日本式的資產負債表惡化的結果就是，從個人、企業到政府，所有擁有資產的人都有可能成為負翁。

國際評級機構對于中國的幾次預言全部落空，并不意味著這一次還會落空。關鍵在于改革的勇氣，以及改革的智慧。

中國銀行業改革之前，大部分人認為金融行業的兌付危機與破產潮在所難免，政府拯救銀行的唯一辦法就是釋放通貨，讓全民為危機買單。事實證明，適時而來的出口經濟，以房地產與汽車消費為主的內需狂潮，加上銀行業的改革，使得大型國企與銀行業順利度過了危機。

與前一次改革不同的是，此次改革已經步入深水區，投資拉動走到效率下行的轉折關頭，房地產與汽車消費引擎轟鳴十年需要休息調整，否則將成強弩之末，第一輪出口熱潮已經結束，中國需要利用已有的產業鏈發掘新的出口產品。

此次改革觸及制度調整，這是最難的部分，能否如實公布大型企業的財務數據，在高鐵等項目中引入民間資金，是否能夠在實踐上強有力地建立同股同權機制，保障民營股東的權益，地方政府的融資能否在公共財政層面、信用評級方面得到最基本的約束。

面對千頭萬緒的中國經濟現象，深入挖掘之后，其關鍵詞是相同的，那就是效率、信用，沉溺于虛假的繁榮表象，被自制的贏利數據催眠，當民間財力耗盡，或者轉移之后，資產負債表的惡化將不可避免。

這一次的改革，比銀行業的改革更難，更深刻，對中國未來更關鍵。