解密“PE工廠”九鼎投資

每經記者趙陽戈 在掛牌新三板之后，九鼎投資（430719）這家神秘的“PE工廠”，終于從幕后走向前臺。 過去6年，九鼎投資總共募集了264億元巨額資金，投入項目高達209個，成長速度驚人。由于PE投資周期較長的特性，目前九鼎投資投資的項目絕大多數仍處于在管理狀態，退出的項目數量仍較少。不過，無論是九鼎投資已經退出還是正處于管理期的項目，其內部收益率（及預期）均超過三成，超過全球PE巨頭KKR。 不過，九鼎投資為超高的內部收益率也付出了較大的代價——其所投資項目過多依賴IPO，當遭遇IPO暫停較長時間等政策風險時，其業績將不可避免地大幅波動。 《《《 經營模式 管理費貢獻七成收入九鼎投資收益率超KKR 為平滑業績劇烈波動的風險，九鼎投資有何舉措？對比國際頂尖PE機構KKR，九鼎投資新的舉措前景幾何？《每日經濟新聞》記者展開了調查。 6年募資264億投向209個項目/ 資料顯示，九鼎系的主體九鼎投資成立于2010年12月10日，注冊資本1250萬元，法人代表吳剛，私募股權投資管理業務系主營業務。2011~2013年，九鼎投資分別實現營業收入2.51億、4.37億、3.12億元，歸屬于股東的凈利潤分別為479.65萬、2254.9萬、2583.98萬，2013年基本每股收益為2.82元。 九鼎投資旗下擁有北京同創九鼎投資咨詢有限公司100%股權、拉薩昆吾九鼎產業投資管理有限公司100%股權、昆吾九鼎投資管理有限公司（以下簡稱昆吾九鼎）98.07%股權，以及5個參股公司，其中昆吾九鼎貢獻了九鼎投資幾乎所有的業務。昆吾九鼎設立于2007年7月，下屬共有21家全資公司、14家控股公司、1家全資基金、2家控股基金，截至2013年末，該公司總資產4.46億元，凈資產2.75億元。 九鼎投資的歷史，堪稱一部“野蠻生長史”。從成立至2013年10月31日，其管理的基金總規模為264億元，其中股權基金認繳金額占92%，達250億元；債權基金14億元。所籌資金主要投向消費、服務、醫藥、農業、材料、裝備、新興、礦產八大行業。 截至2013年10月31日，九鼎投資在管的股權基金累計投資項目209個，累計投資金額154.3億元；已經退出24個項目，退出項目的投資金額為11.7億元；目前在管項目185個，在管項目投資金額142.6億元。值得注意的是，九鼎投資還與近萬家具有一定規模、特點、競爭力的企業進行過深入溝通和密切聯系，這些企業均被納入公司的項目資源庫，主要由公司駐扎在全國各地的專職項目開發人員進行長期跟蹤。 據獨立研究機構清科集團發布的中國市場PE排名，在本土PE機構中，九鼎投資2011、2012年位列行業第一，2013年位列第三；在國外PE機構與本土機構的綜合排名中，2011、2012年九鼎投資仍然位列第一，2013年為第六。 管理費貢獻多數收入收獲期仍未至/ 作為一家PE機構，九鼎投資擁有與一般實體企業不一樣的商業模式，其運作包括融資（也稱募資）、投資、管理、退出四個階段。 融資即通過設立私募基金向出資人募集資金，出資人在基金中出資大部分并擔任有限合伙人，九鼎投資小部分并擔任普通合伙人，并作為基金管理人向基金收取管理費；投資即找到具有成長性的優質企業，并投資獲得企業股權；管理即通過向被投資企業委派董事或者通過投資協議約定的其他方式，對被投資企業進行適當的管理；退出即在合適的時機將持有的企業股權通過上市后賣出或其他方式予以轉讓，基金從中獲得投資收益后，通常將80%的投資收益分配給基金出資人，另外20%分配給基金管理人。 2013年，九鼎投資的投資管理業務收入3.02億元，占總收入3.12億元的96%，4%的差額部分來自投資收益和公允價值變動收益（如所持股票價格變動）。具體看，投資管理業務又分為基金管理費、項目管理報酬、投資顧問費，2013年九鼎投資這三項收入分別為2.16億、7169.26萬、1398.99萬，基金管理費貢獻了七成的收入。《每日經濟新聞》記者查閱資料了解到，國外PE巨頭KKR，其43%的收入來自PE業務管理費，57%來自投資收益，管理費收入居次要地位。 九鼎和KKR之所以有這樣的差異，和兩者的成立時間長短有關。按基金成立時間劃分，九鼎投資旗下3年內的基金認繳金額191億元，占總數的76%；成立時間3~5年的基金，認繳金額54億元，占比22%；成立時間滿5年的基金認繳金額僅為5億元，占比2%。按項目進展劃分，在退出期的基金認繳金額108億元，占比43%；在投資期的基金占比57%。 九鼎方面在回復記者采訪時表示，一般情況下，PE前期收入主要來自管理費，后期主要來自項目報酬。因項目投資期較長，收益分成要在項目退出時才能體現。按照基金合伙協議約定，公司管理基金截至2014年12月31日無需要清算的。事實上，早期KKR的收入也更依賴管理費，而非投資收益。 對比KKR的成長史以及九鼎投資自身現狀不難發現，九鼎投資目前尚未進入真正的收獲期。那么，九鼎投資何時將迎來收獲期呢？ 九鼎投資在股份公開轉讓說明書中介紹，項目管理報酬通常主要在投資后4~6年內陸續實現并計入當期損益表。目前公司手中有185個在管項目，按照基金協議約定或公司規劃，這些項目將在接下來幾年內陸續實現退出，但具體哪年退出存在較大的不確定性，這也可能會導致公司的年度凈利潤指標出現大幅波動。記者獲得的數據顯示，KKR所投項目通常7~10年后可實現退出。 高度依賴IPO退出收益率超KKR/ 對私募股權基金運作的四個階段中，退出這一環節至關重要，因為這事關最終收益能否實現，多大程度上實現。資料顯示，截至2013年10月31日，九鼎投資管理基金所投資的項目已經完成退出24個，退出金額27億元。 在股份公開轉讓說明書中，九鼎投資透露了其中13個項目的退出路徑：5個項目通過并購或回購退出，8個是上市退出。截至2013年12月31日，九鼎投資的185個在管項目中，已經上市的有3家，已經通過發審會審、核待上市的有2家，已經申報IPO并處于審核過程中的有27家，擬申報IPO或新三板的有138家，擬并購或回購方式退出的有15家。 不難發現，無論是已退出項目還是計劃退出的項目，九鼎投資更多是選擇IPO或者公開掛牌轉讓，計劃以并購、回購方式退出的項目占比較低。這一數據與KKR差別明顯，2012年KKR有87%的項目選擇以并購、回購的方式退出。 項目退出過于依賴IPO存在一定風險。九鼎投資在公開轉讓說明書中分析道，“目前我國證券市場尚不成熟，股價波動較大，如果證券市場相關股票大幅下跌，這將對通過證券市場減持股票造成一定影響。同時，我國資本市場目前正處在市場化轉軌時期，行業政策變化較大，如IPO從2012年8月至2013年12月暫停，私募股權行業總體而言都受到了較大影響。” 依賴IPO實現退出有風險，但同時也有更高的收益。九鼎投資退出項目綜合IRR（內部收益率）為38.1%，吉峰農機（300022，收盤價5.76元）、佰利聯（002601，收盤價16.73元）的IRR更是高達141%、59.7%。值得注意的是，KKR退出項目綜合IRR只有26%，遠低于九鼎投資。 九鼎投資對在管項目相關情況和數據進行了估值（截至2013年9月30日）。包括已經實現的分紅款等，其在管185個項目組合估值為251億元，是初始投資金額142.6億元的1.8倍；根據各個項目的投資時間及投資金額、已經收到的現金及時間、在管項目的當前估值計算，這185個項目綜合IRR為30.2%。 多元化發展未來發力綜合性資管/ 關于未來，九鼎投資設立了多元化的發展目標。 九鼎投資表示，公司中長期目標是發展成為一家綜合性資產管理機構，擬在強化私募股權投資領域的同時，適時擴張業務種類，包括加大并購投資的力度、在創投板塊增加早期投資比例、增加債權/夾層投資的品種以擴大債權投資基金管理的規模、條件合適時申請牌照開展公募基金管理業務、開展另類資產管、擇機開展海外投資管理業務。 就2014年的經營計劃，九鼎投資在其2013年年報中表示，在投資方面將繼續堅持原有參股投資，同時在控股投資及與上市公司合作的并購投資方面進一步加大力度；繼續增加早期投資項目；公募基金管理公司設立后，開展公募基金管理業務。在基金募集方面，2014年，PE基金主要是擴募美元二期基金及人民幣策略基金；創投類基金，則采取創新思路實現基金募集方面的規模提升；債權基金和夾層基金，擬和機構合作做大基金規模；條件合適時設立地產基金。在管理體系上，推行“小巨人”計劃，從公司內部晉升及從外部進一步引進專業人才隊伍從事某個細分行業或者某個投資模式的投資，設立具有高度競爭力的激勵體制，但同時堅持嚴格的風控和適度集中的投決。對比來看，九鼎投資未來諸多規劃，不少與現在KKR的新業務類似。 《《《 成長前景 九鼎旗下11個項目預披露3個已上市項目浮盈6億 目前，九鼎投資沒有基金需要清算，且209個項目中也只有24個項目退出，大部分項目仍處于在管狀態，尚未兌現盈利。不過，根據已上市在管項目的投入成本和公允價值計算，九鼎投資獲利頗豐，3個項目即有望貢獻1.2億元的投資收益。 據《每日經濟新聞》記者統計，11家獲得九鼎投資的公司已經披露了招股書申報稿，如果這些公司得以順利上市，九鼎投資的收益還將大幅增加。此外，九鼎投資還有多項對知名品牌的投資，如絕味鴨脖、金絲猴奶糖、博士眼鏡等。 已上市項目將貢獻1.2億收益 目前九鼎投資在管項目已有3家上市，分別為桑樂金（300247，前收盤價15.23元）、華東重機（002685，收盤價8.62元）、眾信旅游（002707，收盤價70.98元），上市日期分別為2011年7月29日、2012年6月12日、2014年1月23日。 桑樂金招股說明書顯示，股東商契九鼎于2010年1月通過增資被引入，增資價為6元/股，共持有500萬股，占IPO前總股本的8.16%、IPO后的6.12%。經歷了2012年“10轉5”的分配方案后，如今股份數量為750萬股。按照商契九鼎的承諾，桑樂金股票上市交易之日起36個月內不出售其股份。今年7月，這一禁售承諾將到期。公開資料顯示，昆吾九鼎系商契九鼎普通合伙人、執行合伙人。以目前桑樂金15.23元/股的價格來計，商契九鼎持有的籌碼浮盈8422.5萬元。 華東重機方面。Jiudingmars是公司的發起人，于2010年10月出資1419萬美元，約合人民幣8939萬元，目前持有華東重機4244.25萬股，占總股本的21.22%。如今華東重機8.62元/股，4244.25萬股的市值超過3.65億元，浮盈約2.76億元，這還沒有計算華東重機2012、2013年的現金分紅。jiudingmars唯一股東為JiudingChinaGrowthFund，L.P.（以下簡稱JiudingChina），而JiudingChina為九鼎美元基金一期。 值得注意的是，Jiudingmars所持華東重機股份于2013年6月13日解禁，但直至今年一季度末，Jiudingmars期間并未減持。 眾信旅游于2010年11月獲得北京嘉儷九鼎投資中心（以下簡稱嘉儷九鼎）投資，后者以12元/股的價格，以2800萬元認繳233.3334萬股，持股比例8.75%；在經過2011年資本公積轉增股本后，其所持股數增加至446.25萬股。在上市之時，嘉儷九鼎公開發售了63.74萬股，按照23.15元/股的發售價計算，嘉儷九鼎套現1475.58萬元，剩余382.51萬股持有至今，持股比例6.56%。按照當初嘉儷九鼎的禁售承諾，其所持眾信旅游股票要在2015年1月23日之后才能套現。 以眾信旅游最新股價70元計算，嘉儷九鼎所持382.51萬股市值為2.67億元左右，加上已經套現的1475.58萬元，相比2800萬元的成本，其總浮盈為2.55億元。 以上述在管且已上市3個項目計算，九鼎目前賬面浮盈合計超過6億元，20%的退出報酬為1.2億元。 11家企業預披露 除了已上市在管項目獲利頗豐，九鼎投資最大的看點還在于其更多的潛在上市項目。 據《每日經濟新聞》記者粗略統計，截至5月7日，九鼎投資旗下項目有11家披露了招股說明書申報稿，分別為四川帝王潔具、深圳市愛迪爾珠寶、成都富森美家居、福建廣生堂藥業、廣西柳州醫藥、湖南方盛制藥、廣州維力醫療器械、利民化工、安徽省鳳形耐磨材料、四川達威科技、飛天誠信科技。根據流程，這些公司在預披露之后，將經歷反饋會、見面會、反饋意見回復及預披露更新、初審會、發審會，過會之后再經歷封卷、核準發行，就可以擇時登陸A股了。 《每日經濟新聞》記者注意到，上述之外，九鼎系下還有不少口口相傳的知名企業，比如湖南絕味食品、上海金絲猴食品、四川艾普網絡、深圳市博士眼鏡連鎖等。 資料顯示，湖南絕味食品是全國鴨脖連鎖領導品牌，下轄門店總數超過5000家的特許零售專賣網絡，員工達到3000余人；上海金絲猴食品的主要產品為金絲猴系列糖果、巧克力、豆制品、果凍、糕點等400多個品種，暢銷全國20多個省市自治區的200多個大中城市和廣大農村；四川艾普網絡則主要從事互聯網接入服務以及寬帶應用一系列增值電信業務服務，業務可覆蓋范圍為武漢、西安等11個城市及直轄市；深圳市博士眼鏡連鎖是深圳最大的專業眼鏡連鎖機構，目前已經在深圳、廣州、杭州等國內多個大、中城市共擁有300家連鎖店。 值得注意的是，九鼎投資對貝特瑞新能源材料股份有限公司（以下簡稱貝特瑞）也有介入。貝特瑞系中國寶安（000009，收盤價9.97元）控股51.91%的子公司，該公司專注于鋰離子二次電池用材料的研究與開發，2013年營業收入和凈利潤分別為9.31億元和9325.59萬元，同比增長20.34%、58.03%。 《《《 海外經驗 全球IPO轉冷KKR兩大轉變應對 每經記者楊可瞻 科爾伯格-克拉維斯（KKR）集團，又被華爾街稱為“門口的野蠻人”，是華爾街最老牌的杠桿收購天王，也是全球最大的私募股權（PE）之一。對于剛起步不久的國內眾多PE而言，無論是不同業務的配比、退出方式的選擇、多元化業務的拓展方向，KKR無疑是一面最好的鏡子。 收入主要來自投資收益 總部設立在紐約市的KKR是全球首屈一指的PE機構，截至2013年6月底，其總資產高達835億美元，投資者包括企業養老基金、社會養老基金、金融機構和保險公司等。 KKR的歷史可以追溯到1976年，最早以收購、重整企業為主營業務，尤其擅長杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO），在過去30年中，KKR累計完成了146項私募投資，交易總額超過2630億美元。 根據KKR官網和KKR投資推介材料，其業務主要分為三塊：私募股權市場、二級市場以及承銷/直投市場，其中私募股權市場有四個收入來源，分別是管理費（募集資金的1%~2%）、被投資企業監管費（GP，即普通合伙人80%；LP，即有限合伙人，20%）、交易費（GP80%、LP20%）以及收益分成（收取20%）。 KKR2013年財報顯示，其私募市場業務的管理費用為5.93億美元，投資收益為7.96億美元；公開市場業務管理費用為2.9億美元，投資收益為3752萬美元；資本市場部管理費用為1.46億美元，投資收益9.56億美元。三項業務管理費用總計10.29億美元，投資收益總計17.89億美元，兩者占比分別為36%、64%。由此可見，其收入更倚重投資收益。 退出路徑從IPO轉向并購 區別于國內PE普遍通過IPO退出，以KKR為主的海外私募股權企業更多地以并購方式退出，這種退出方式的差異和資本市場的形勢相關。 KKR的投資此前也以IPO退出為主，但在2012年受全球IPO市場不景氣影響，并購退出逐漸成為主流選擇。根據研究公司CAPITALIQ統計，1986~1989年，KKR的IPO退出占比高達88%，并購退出僅占12%；但到了2012年，其并購退出占比已飆升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉售比重為4%。 《每日經濟新聞》記者統計資料發現，2012年，美股已公布的IPO同比下滑36%，等待企業激增15倍，已定價和交易數同比下滑幅度均超過40%，當年只有5宗IPO融資超過100億美元。 KKR最經典的并購退出案之一，是上世紀80年代末收購勁霸電池（Duracell）。當時勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部，在經過眾多買家長達5個月的角逐后，KKR終于以18億美元的天價（至少高出競爭對手5億美元）得到勁霸，隨后勁霸35位經理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，讓35位經理擁有公司9.85%的股權，這大大激發了管理層的積極性。 收購后的第一年，勁霸現金流猛升50%，此后以每年17%的增速狂飆。在這種情況下，KKR調整了管理層權限，將CEO坎德的資本投資權限從收購前的25萬美元提升至500萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。 1991年5月，即完成收購勁霸3年后，KKR將后者運作上市，IPO價格定為15美元，但KKR并沒著急退出，而是通過二次配售股票和分紅帶來的投資收益，將當年收購勁霸時借來的6億美元債務償清。5年后，KKR將勁霸出售給吉列公司，每1股勁霸股票可換1.8股吉列股票，總價值相當于72億美元，基本通過并購完成了退出。 當然，熱衷并購退出的不只是KKR，根據CAPITALIQ的資料，全球前九大PE均為并購基金，包括KKR、黑石（BLACKSTONE）、凱雷、APOLLO等，而全球交易額最大的10宗PE收購均為上市公司私有化，其中最大的一筆是KKR、高盛等8家機構聯合收購公用設施網絡商TXU，作價445億美元。值得注意的是，這10宗并購有4家為消費行業企業，體現了PE對高現金流企業的偏好。 另據公開資料顯示，海外PE最常見的并購退出，其中戰略性企業買方占比超過40%，并購-PE轉售比重為25%，IPO為14%；從投資時間看，PE持有項目的期限中值為6年，有接近80%的投資周期在10年以內。 令人驚訝的是，盡管KKR的私募股權業務規模高達數百億美元，但其仍保持著極高的內部收益率（IRR），2013年報顯示，1976~2013年底其投資期限超過36個月的項目IRR為26%,遠超標普500指數11.9%的IRR，以及MSCI全球指數9.3%的IRR。 新開多項二級市場業務 除了擅長私募股權投資外，KKR早已將業務擴展到了二級市場和最傳統的投行業務——承銷上，其中二級市場大部分業務都是從2010年以后開始的，包括夾層投資、另類投資、貸款、股權策略和基金中基金（FOF）等。 根據KKR官網披露，其公開市場業務由三家公司承載，包括KKR資產管理、PRISMA資本合伙人公司和KKR金融控股，其中KKR資產管理在與企業股權和信貸相關的各個領域進行投資，覆蓋杠桿信貸策略、流動多/空股權策略和另類信貸策略，如夾層投資、特別情況投資和直接高級貸款等；PRISMA資本合伙人公司則專注于量化投資，通過多元化的策略、風格及/地域分布，實現各類風險與回報目標。 KKR有三大私募股權業務也是從2010年后才開展的，包括能源、基礎設施和房地產。KKR表示，多年來，公司不斷在能源和基礎設施領域進行投資，針對不斷增長的市場需求，積極把握投資機遇，提供所需的資本支持；而在房地產業務方面，則為房地產業主、貸款機構和開發商等提供直接購買或融資業務。 彭博資料顯示，在截至去年底的2013財年，KKR的公開市場收入3.3億美元，同比增長83%，其中絕大多數來自管理費用的增長；資本市場業務的收入為11億美元，同比下滑11%；而最拿手的私募市場收入同比增長13%，至14億美元，另外私募股權基金貢獻了高達68億美元的收入。 截至5月6日收盤，KKR股價收報22.49美元，今年以來累計下跌2.2%，這使得公司市值跌至186億美元，在全球PE上市公司中僅次于黑石（BLACKSTONE）的329億美元。