退市制度改革配套注冊制 操作性仍是難題

每經編輯 每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

“問渠哪得清如許？為有源頭活水來”——一方水池要保持清澈，需要活水；人的身體要保持健康，需要新鮮血液。

同理，若要保證股市引入活水與新鮮血液，那么與之同等重要的事情就是清理垃圾——只有引入優質公司、淘汰績差公司，才能提振信心、吸引資金。

7月4日，證監會啟動新一輪退市制度改革。本輪改革亮點何在？國外成熟市場退市制度有何可借鑒之處？在新規之下瀕臨退市的公司路在何方？《每日經濟新聞》記者將在10版、11版為您抽絲剝繭、詳盡解讀。

新一輪退市制度改革正式啟動。

7月4日，中國證監會在例行發布會上就《改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》（以下簡稱《退市意見》）公開征求意見。

《退市意見》分7部分25條，包括健全上市公司主動退市制度、實施重大違法公司強制退市制度、進一步明確市場交易類及財務類強制退市指標和完善退市過程中的中小投資者合法權益保護等四大核心內容。

同日，滬深交易所也針對退市改革有關內容，對股票上市規則進行了相應修訂，并同步公開征求意見。

多位業內人士向 《每日經濟新聞》記者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正發揮 “威力”，尚有待注冊制的真正落實。

證監會新聞發言人鄧舸亦指出，改革完善并嚴格執行退市制度是一項系統性工程，離不開證券市場方方面面的配合。目前，股票發行等制度尚處于改革進程之中，“殼資源”還存在一定價值，強制退市難、主動退市少等問題在短期內恐難以有根本性的扭轉；同時，投資者保護措施的完善也要有一個循序漸進的過程，中小投資者因為公司退市仍可能受到利益損害。

賠償并非僅限退市公司/

分析人士認為，此前，退市制度實施過程中，存在著退市情形規定不夠全面、退市相關指標設定不夠合理、退市后安排不夠配套、投資者特別是中小投資者保護不夠有效等問題，特別是由于具體的執法標準不夠明確、具體，一些存在重大違法行為的上市公司不能及時退出市場，影響了退市制度的具體實施效果。在此背景下《退市意見》起草出臺。

“這次改革是貫徹落實國務院《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（俗稱“新國九條”）有關“完善退市制度”要求的重要舉措，改革目標是進一步健全完善資本市場基礎功能，實現上市公司退市的市場化、法治化和常態化。”鄧舸表示。

首先，《退市意見》明確了因收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發的7種主動退市情形，并在實施程序、后續安排等方面作出了有別于強制退市的專門安排，包括經過股東大會2/3以上表決通過、聘請獨立財務顧問進行專業把關、要求獨立董事發表意見等。

其次，是對重大違法（存在欺詐發行或者重大信息披露違法）公司實施強制退市；要求嚴格執行市場交易類、財務類強制退市指標；允許證券交易所在其上市規則中對部分指標予以細化或者動態調整，并且針對不同板塊的特點作出差異化安排。

此外，完善與退市相關的配套制度安排，加強退市公司投資者合法權益保護。《退市意見》突出強調了 “重大違法公司及相關責任主體”而非“退市公司”的民事賠償責任，要求重大違法公司及相關責任主體或者根據《證券法》關于民事責任的規定承擔賠償責任，或者根據公開承諾等協議約定，通過回購股份等方式賠償投資者損失。

董登新：退市難將變為“大進大出”/

昨日，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向《每日經濟新聞》記者表示，新退市制度的設計透露出幾個特點：第一，對稱性。退市標準與IPO標準相互呼應、相互對稱。第二，多元化。退市標準既有主動退市，也有強制退市。第三，市場化。成交量退市、股價退市、股東人數退市屬于投資者 “用腳投票”的市場決定。第四，國際化。A股市場的退市標準越來越與成熟市場的國際慣例對接。

截至目前，滬深兩市共有78家公司退市。其中，*ST長油是2012年新退市制度正式實施后，滬深兩市首家強制退市的上市公司，也是央企的首家退市股。

就當下的操作性而言，外界對于新的退市制度能否得到有效實施仍然存疑。

證監會深圳監管專員辦事處顧問宋清輝向 《每日經濟新聞》記者表示，新退市制度相比之前有了很大突破，但要真正發揮“威力”，尚有待注冊制的真正落實。不然，后續面臨著落實難的問題。

宋清輝指出，A股上市公司退市難原因是多方面的，一是涉及國情、制度和文化問題。本輪監管層再推退市制度，其成果取決于這些問題的突破程度。退市難的另一個主要原因在于中小投資者的利益保護難題。因此，破解退市難題仍需從長計議。

董登新表示，由于當前A股實行的是審批制而非注冊制，所以上市公司殼資源仍是稀缺資源，退市、乃至主動退市難以常態化。只有當注冊制有效推行實現IPO市場化后，“殼資源”貶值，炒殼重組游戲才會逐步消亡。

“注冊制必將帶來泥沙俱下、大浪淘沙的市場新秩序，“上市難、退市更難”將轉換成“大進大出”的新格局，因此，需要建立相應的高效的退市制度。”董登新表示。

安信證券首席經濟學家高善文此前分析認為，隨著未來注冊制的推行，長期以來A股市場上由于IPO供應限制造成的溢價將逐步消失。

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重新上市

主動、強制退市成亮點“重新申請上市”將區別對待

每經記者 王一鳴

7月4日，中國證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》）公開征求意見稿，“主動退市”及“強制退市”的明確成為新退市制度的亮點。

《退市意見》明確，對于申請重新上市，證券交易所針對主動退市公司與強制退市公司不同情形作出差異化安排。其中，主動退市公司可以隨時向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新告訴 《每日經濟新聞》記者，在成熟證券市場，主動退市十分常見，并常被當做一種資本運作及股權并購的手段或者形式，主動退市的原因也十分多樣。

明確重新上市條件及程序

談及主動退市這一對A股市場投資者較為陌生的詞匯，董登新向記者闡述，例如，2012年6月20日，阿里巴巴集團旗下的B2B上市公司阿里巴巴網絡有限公司正式從港交所退市，完成私有化。2012年9月，阿里巴巴耗資76億美元將雅虎持有的約20%的股份收回。2013年1月，阿里啟動組織變革，公司被打散為25個事業部。在經過系列整合后，阿里巴巴今年啟動赴美整體上市計劃。

“主動退市動機多樣化，一般的主要動機在于先把股權收回來，從而使得再打出去更有力量。不少優秀、強勢的公司選擇這樣做。”董登新表示。

證監會發言人鄧舸表示，“在大家的觀念中，退市常常被作為判斷一家公司“好壞”的絕對標準，退市難、退市少的情況比較突出。從境外市場的情況來看，退市具體情形有很多，既有強制退市，也有主動退市，在美國等成熟市場，主動退市的比例甚至超過了強制退市。如2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率6%，約1/2是主動退市，納斯達克年均退市率8%，主動退市占近2/3。”

鄧舸介紹，主動退市與并購重組活動往往結合緊密，但我國市場收購、回購等并購重組制度尚不完善，缺乏余股強制擠出、杠桿收購工具等配套制度，行政管制色彩依然較重，導致主動退市的制度成本與社會成本總體偏高。

對于A股來說，董登新認為，受制于公眾公司的約束，為便捷、高效地對公司治理結構、股權結構、資產結構等實施調整、重組，未來一些公司通過對上市地位維持成本比較分析后會選擇主動退市。

本次《退市意見》明確，主動退市公司可以隨時向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。強制退市公司在證券交易所規定的間隔期屆滿后，可以向其選擇的證券交易所提出重新上市申請。

欺詐發行等納入強制退市

相較于上市公司主動退市后的綠色通道，強制退市的公司申請重新上市門檻更為苛刻，這應源于強制退市情形與前者屬性不同。

《退市意見》明確，對重大違法公司實施強制退市。上市公司存在欺詐發行或者重大信息披露違法，被證監會作出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，證券交易所暫停其股票上市交易。此類強制退市公司，原則上要求證券交易所在一年內作出終止上市決定。

至于哪些行為屬于重大的信息披露違法，證監會曾在2011年出臺過《信息披露違法行為行政責任認定規則》予以明確。

業內人士指出，顯而易見的是，只要存在上述兩種情形（欺詐發行和重大信息披露違法），按照新的規則，例如南紡股份上市之后連續五年大幅虛增利潤的情形，就屬于重大信息披露違法，應當被強制退市。

此前萬福生科在2008年~2011年間虛增收入7.4億元、虛增營業利潤1.8億元并虛增凈利潤1.6億元的巨額欺詐發行案件震驚市場，由于標準模糊而導致造假者逍遙法外，最終以警告并罰款30萬元結束；但若按照新的規則，就屬于欺詐發行，應當被強制退市。

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他山之石

美股強制退市重視發揮市場用腳投票作用

每經記者 楊可瞻

說到退市制度，就不得不提在全球有著最成熟監管體系之一的美國股市。事實上，美國《1934年證券交易法》為退市提供了法律依據，規定美國證券交易委員會（SEC）有權在必要和適當時，下令否決或取消證券的登記注冊，同時美國各交易所有很大自主權做出退市決定，故各交易所的退市制度有所不同。

達標即強制退市/

以上市高科技企業為主的納斯達克為例，其分為若干子市場，包括納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場等，已上市企業如果要繼續掛牌，必須達到三組條件中的至少一組，否則該企業將被退市處理。

這三組條件分別是股東權益標準、市值標準和總資產/總收入標準。比如全球精選市場，在股東權益標準中，股東權益需要達到1000萬美元，對應市值至少500萬美元，總股東至少400人，做市商至少2家；在市值標準中，不對股東權益做要求，但公眾持股數量至少110萬股，對應市值1500萬美元；在總資產/總收入標準中，不對市值和股東權益做要求，但總資產和總收入需至少5000萬美元（最近一財年或最近三個財年中的兩年），其他條件則和市值標準一樣。

值得注意的是，上述三組條件還包含一個重要指標，即股票價格需要連續30個交易日高于1美元，否則將觸發退市程序，隨后納斯達克將立即通知公司在180個自然日內整改以達到要求，整改期內，如果股價能最少連續10天內維持在1美元之上，則被視為達到整改標準?？梢钥闯?，美國股市非常重視投資者通過 “用腳投票”來發揮市場作用。

在退市程序上，納斯達克則比較復雜。首先，納斯達克上市資格審查部負責確認不符合掛牌條件的上市公司，通知公司不符合的原因并發布退市決定書和公開譴責信，若上市公司服從決定，退市決定將立即生效。通常情況下，退市決定書將同時告知企業必須在規定日期內提交整改計劃，若在期限內企業仍未能達標，則將面臨立即停牌。

當然，上市公司并非完全被動，在接到退市決定書后可向納斯達克聽證委員會提交上訴申請。即使納斯達克聽證委員會判決退市，上市公司還可以再往上申訴，包括向納斯達克上市和聽證審查委員會和納斯達克董事會。

相比之下，紐交所退市規則要更復雜一些。在紐交所上市的企業，如果不滿足四大條款，紐交所將考慮啟動停牌或退市，分別是利潤標準、市值/收入和現金標準、純粹市值/收入標準和關聯公司標準，《每日經濟新聞》記者發現，這四大條款都對市值做出了要求，比如利潤標準就要求連續30天總市值不低于5000萬美元，而關聯公司標準則要求平均總市值在過去30天中不低于7500萬美元。

據國泰君安研究報告顯示，從1985年~2008年，美國納斯達克累計有1.4萬家企業退市，比同期新上市企業數量高10%。在退市原因中，納斯達克主要是因股價流動性和市值不達要求。

由于經營指標不達標，被交易所勒令退市屬于強制退市，還有一種退市屬于主動退市且非常普遍，即上市公司由于不滿意估值偏低等原因，選擇私有化退市。

“集體訴訟”保證投資者權益/

當然，還有一種退市是所有市場參與者和監管層都不愿意看到的，即公司由于財務造假等嚴重違規行為而退市，這樣的結果之一是公司往往面臨滅頂式災難。

而在美國證券史上，能源巨頭安然造假案可謂是最轟動，也是影響最大的造假退市案之一。2001年，該公司發布二季報，宣布虧損高達6.2億美元，同年11月安然被迫承認財務造假，自1997年以來虛報盈利共計6億美元。

而在安然破產案中，損失最慘重的無疑是那些投資者，尤其是那些頭寸較大的機構股東，按美國法律，在申請破產保護后，安然的資產將優先繳納稅款，再償還銀行借款、發放員工薪資，最后`投資者自然血本無歸。

為挽回損失，投資者只有提起訴訟，按照美國法律，投資者可對審計公司安達信在財務審計時未盡職責提起訴訟，如果法庭判定指控成立，安達信將不得不為他們的損失做出賠償。資料顯示，安達信美國母公司安達信環球與安然股東和雇員達成協議，同意支付6000萬美元以解決由破產案所引發的法律訴訟，最終導致安達信放棄在美全部審計業務，并退出從事了89年的審計行業。

一位不愿具名的資深美股投資者告訴《每日經濟新聞》記者，由于美股實行注冊制，所以一般情況下如果有上市公司因造假退市，投資者造成的損失主要是通過集體訴訟進行索賠，SEC和交易所主要保證信息的透明準確，至于退市后如何保護投資者利益，更多靠律師事務所等第三方機構協助。

這里就不得不提到證券集體訴訟制度，該制度也是美國特殊的法律制度，即規定所有在股票受影響的時間段買入的股東均可成為原告，而最后判決或和解協議也默認覆蓋所有股東，訴訟一般由代表原告的律師事務所推動，原告費用由律師預支，一般采取風險代理模式，律師能夠分到20%~30%的賠償。

這些證券集體訴訟普遍歷時1~3年不等，大部分都以和解告終。據美國必百瑞律師事務所合伙人皮特·基隆，“一般來說有60%案件會在初步階段被法院通過，通常都以庭前和解告終，很少進入法庭審理，但了結一場證券集體訴訟的代價非常昂貴，如在2010年，集體訴訟平均和解費用高達3630萬美元，具體范圍從百萬美元至數億美元不等。”

這意味著，一旦在美國財務造假，最終結果便是傾家蕩產，再以安然案件為例，公司不僅被處以5億美元罰款外，直接造假者、首席執行官弗里·斯基林被判刑24年罰款4500萬美元，財務欺詐策劃者費斯托被判6年監禁外加2380萬美元罰金。刑事訴訟外，安然投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。

而對于如何嚴懲那些違法者，美國也有明確法律條文，根據2002年頒布的薩班斯法案，對編制違法違規財務報告的刑事責任，最高可處500萬美元罰款或者20年監禁；篡改文件的刑事責任，最高可處20年監禁；證券欺詐的法律責任，最高可處25年監禁；對舉報者進行打擊報復的法律責任，最高可處10年監禁等等，大大提高了財務欺詐的違規成本。

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股市場部分與退市相關的重大事件

1990年12月19日

上交所開市，當日成為滬市首個交易日。

1994年7月

《公司法》第157條作出第一個架構性、原則性規定：上市公司連續3年虧損由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市，在期限內未能消除，由國務院管理部門決定終止其股票上市。

1999年7月

《證券法》實施；滬深交易于該月同步公布并實施 《股票暫停上市相關事宜的規則》，設立PT（特別轉讓）制度。7月5日，4只PT股現身。

2000年

當年修訂的 《上海證券交易所股票上市規則》首次明確規定了具體退市程序：上市公司連續3年虧損的，暫停上市并戴上PT帽子；而PT股是否終止上市，將再給予3年寬限期。

2001年2月

證監會發布并實施《暫停上市和終止上市實施辦法》，規定：上市公司出現連續3年虧損，自公布第三年年報之日起，交易所應對其停牌，并在停牌后5個工作日內就是否“暫停上市”作出決定。暫停上市的公司在寬限期內第一個會計年度繼續虧損的，由證監會作出“終止上市”決定。

2001年12月4日

證監會發布 《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法 （修訂）》。辦法規定：公司出現最近3年連續虧損的，交易所應自公司公布年報之日起10個工作日內直接作出股票“暫停上市”決定，并對“終止上市”規定了6種情形。

2003年4月4日

2003年4月4日，滬深交易所推出退市風險警示制度。即通過建立警示“存在終止上市風險”的特別處理制度(*ST)，充分揭示退市風險。

2012年4月20日

深交所發布《創業板股票上市規則》，自5月1日實行，規定創業板退市后轉移到三板系統掛牌；不支持上市公司通過借殼恢復上市。

2012年6月28日

滬深交易所公布新退市制度方案，要求連續3年凈資產為負、或連續3年營收低于1000萬元、或連續30個交易日收盤價低于股票面值的公司應終止上市。

2014年3月9日

證監會主席肖鋼表示：退市改革及轉板機制的方案都將力爭在今年出臺。

2014年7月4日

證監會發布 《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》，對下一階段退市制度改革的制度要點作出全面規劃，向社會公開征求意見。