李迅雷：2017年股市存在結構性投資機會

中泰證券首席經濟學家李迅雷1月17日在上海證券報刊發署名文章指出，2017年還是一個結構性行情，但從資產配置的角度來看，即便是結構性行情也面臨著資產配置結構調整的需要。

李迅雷表示，第一，要降低房地產的配置。第二，金融資產中的權益類資產，可能更加值得配置。第三，要尋找海外資產的替代品。

以下全文中的部分觀點：

2017年中國應無通脹之憂

中國GDP增速去年為6.7%，目前大多數人預計今年的數據為6.5%。我可能會悲觀一點，估計在6.3%左右。因為去年的基數較高，外加有居民加杠桿，而今年居民要去杠桿，在房地產上的投資會減少；基建投資盡管還會繼續增加，但也因去年的基數較高，增幅有限；雖然低排量汽車的車輛購置稅減半征收政策還會延續，但效果可能也是遞減的。

此外，大家談論較多的問題是擔心今年會出現“通脹”。我對通脹倒不是特別擔心。其實，每個人心中都有一桿自己的通脹權重之“秤”。比如，無房者可能擔憂房租支出是不是過大了，在他們的心里房租的權重很高；擁有房產的人，可能旅游娛樂方面的花費較高，更關注此類價格的變化；而普通老百姓，可能感覺日常生活用品價格上漲對自己的影響很大。所以，通脹的影響和感受因人而異，若未能在不同的層面上考慮通脹，則意義不大。

那貨幣超發為什么沒有導致通脹呢？過去，在貨幣規模非常小的時候，我們特別擔心通脹，比如上世紀80年代末，大家討論最多的問題是被稱為“籠中虎”的2千億元居民儲蓄。當時，中國的M2規模是1萬多億元，大家非常擔心“籠中虎”（居民儲蓄）若是出來就會導致惡性通脹?，F在，我國的M2接近160萬億元了，大家反而不擔心通脹了，這是因為財富相對集中了，而有錢人的消費需求總是有限的，因此他們要全球配置資產，配置房地產、配置權益類資產等，財富管理的需求越來越多，理財產品的規模大幅增加，這是貨幣超發的結果。貨幣超發沒有引發通脹，但它引發了非貿易品價格的大幅上漲。所謂非貿易品是指房子、一些服務產品，如保姆的用工費用等，此類價格的漲幅非常大。

我這里講的通脹單純指國家統計局的CPI，我認為今年還是很難起來。我研究過上世紀九十年代至今的通脹，發現僅在經濟出現較大的上升、GDP超過10%的情況下才會有通脹；GDP不超過10%時，基本上沒有特別高的通脹。我估計今年的CPI按照月度來看，最多上升到2.7%-2.8%，全年評估來看，估計還是在2.5%以下，這應該還是一個偏溫和的通脹。

我用M2減去名義GDP的數值來做分析，發現了一個特點：當數值接近零或為負值的時候，通常會出現通脹。此外，即使用經濟學理論來分析，通脹也是解釋不通的：如果真的出現通脹，則表明中國的經濟好了，那么就不需要“穩”增長了，因為CPI主要反映下游產業的價格上漲情況，PPI主要是反映上游價格的上漲情況，如果CPI漲起來了，說明下游產業好了，那中國經濟不就起來了嗎？我們何苦還要去產能去庫存呢？用同樣的邏輯不能去解釋相反的現象。

股市存在結構性投資機會

對于股市的判斷，首先還是要看基本面，基本面就是經濟長期的走勢。從這個基本面來看，我認為今年應該沒有什么大行情。其次是看政治政策。第三是看人性，如投資者情緒。如果說整個政策是著眼于穩定，那么，在經濟往下走的背景下，政策就會選擇正向鼓勵，以保持資本市場的穩定。因此，股市今年的變化主要是投資者心理層面的變化，因為前面兩大因素的影響結果沒有太大的懸念。

比如說，企業的盈利總體還是在往下走。當然，2016年三季度之后企業盈利的增長有所回升，但這個回升能否持續，取決于對經濟大勢的判斷。如果你覺得經濟見底了，那當然是個天大的好事。我認為經濟還是在往下走，故企業盈利的回升只能算是短暫的反彈，不是一個趨勢性的向上。這幾年都是如此，包括房價也是一樣。2010年之后這波房價的上漲，只是一個結構性行情，不是一個趨勢性行情；而2010年以前的房價上漲就是一個趨勢性行情，因為中國經濟持續往上走。過去5年，國內100座大城市的加權平均房價也不過漲了28%，而同期GDP增長了近50%，M2增速接近100%。這樣來看，則樓市的表現偏弱。

在經濟減速的背景下，只有結構性機會，股市也是結構性行情。雖然，2015年上半年出現了一波牛市，但這波牛市很短暫，換來的是超過一年半的調整，到目前為止仍處于調整階段。所以，這種脈沖式的上漲沒有得到經濟基本面的支持，結構性行情下創業板的表現較好，因為其盈利增長較快，主板的表現一般。

所以說，股市走勢首先取決于基本面?；久鏇Q定了市場的大方向、總趨勢，其影響是長期的；其次，政策面將改變趨勢的斜率。這屬于中期的調整，不會扭轉趨勢。今年，最不確定性的事情就是特朗普新政會給中國帶來多大的影響。但我認為特朗普不會扭轉美國的命運，經濟該怎樣還是怎樣；第三，是大家不可忽視卻談論較少的——情緒的影響，屬于短期影響因素。比如，特朗普大選獲勝的當日，全球各大股市出現暴跌，黃金價格大幅上漲。之后，黃金價格回落，股市上漲。這種情況的出現就是受情緒的影響。

情緒對市場短期波動的影響權重非常大，一般在50%左右；只有在牛市的早期恢復階段和牛市的中期，情緒的影響會小一些。所以，對于股市的波動可以看得淡一點：當大家都恐慌的時候可能就是一個機會；當大家都非常樂觀的時候，可能蘊藏著風險。

（作者系中泰證券首席經濟學家）

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