九州證券鄧海清：加息模式轉變 今年債市“先苦后甜”

每經編輯 每經記者 張喜威 每經編輯 姚茂敦    

每經記者 張喜威 每經編輯 姚茂敦

雞年第一個交易日，央行就上調多期限逆回購和常備借貸便利（SLF）利率。隨后，股債兩市雙雙大跌，多數分析指出，央行貨幣政策已經轉向。

春節前的1月24日，九州證券全球首席經濟學家鄧海清團隊就分析指出，央行的加息路徑為“貨幣市場隱性加息→MLF利率上調→公開市場操作利率上調”，而此次公開市場操作利率的全面上調，恰好驗證了其有關央行“加息”路徑的判斷。而早在2016年8月，該團隊就提出“央媽變了”，并反復提示債券市場風險，且得到了市場的驗證。

針對春節后央行提高公開市場操作利率背后的原因、未來中國會否也進入加息周期及金融市場將會受到哪些影響等一系列問題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對鄧海清進行了專訪。

貨幣政策更強調“中性”

NBD：央行此次提高公開市場操作利率，是否表明貨幣政策已全面轉向？

鄧海清：可以這么說。2015年，央行貨幣政策的總體基調是“中性偏寬松”，而現在央行已在強調“中性”。近日，央行行長助理張曉慧的文章，也都在強調“穩健的貨幣政策需要更加中性”。從“中性偏寬松”到“中性”，這本身就是貨幣政策基調的轉變。即從央行的官方渠道來看，貨幣政策轉向的說法本身是站得住腳的。

個人認為，央行此次貨幣市場的“加息”有非常明顯的路徑：從此前貨幣市場的“隱形加息”，提高7天、隔夜資金的可獲得性，抬高資金利率；到春節前提高MLF的利率水平，再到現在提高公開市場操作利率。而利率市場化之后，央行新一輪加息的模式，很大程度上不同于此前“數量型”貨幣政策下的加息模式。在“數量型”貨幣政策之下，加息一般是指提高存貸款利率，而利率市場化之后，如果按照歐美日等貨幣市場的標準，并不存在存貸款利率加息的問題，公開市場利率的增加就是加息。

在利率市場化之后，中國公開市場的加息，完全符合利率市場化國家加息的特征和屬性。所以，把它視為中國央行貨幣政策的轉向是站得住腳的。

NBD：央行當前“加息”的主要原因有哪些？

鄧海清：貨幣政策轉向的原因主要有三個：第一，中國經濟基本面有所好轉。從2016年四季度的PMI、GDP、PPI等經濟數據的大幅回暖，企業的中長期貸款、工業投資也出現回升，這都表明市場力量對經濟回暖的驅動在2016年的四季度已經得到了體現。在此情況下，貨幣政策保增長的壓力就有所緩解了。

第二，“去杠桿”的政策導向。2015年8月之后，央行進行了比較寬松的貨幣政策操作，當時7天、隔夜的資金利率已遠低于2008年金融危機時的水平。這就導致市場猛烈地“加杠桿”，這主要表現在兩個地方：一是房地產的“加杠桿”，導致房價，特別是一線城市房價去年大漲；二是債券市場大幅“加杠桿”。2015年8月之后，金融系統風險逐漸上升，而當前“去杠桿”的政策基調應該是有守住系統性金融風險底線的考量。個人認為，現在這種比較穩健的“加息”，也有這種需求。

第三，加息已是國際大潮流。美聯儲加息之后，包括歐洲在內的主要經濟體情況都在好轉，人民幣短期仍面臨貶值壓力。在這樣的情況下，中國央行會面臨“保匯率”還是“保外匯儲備”的兩難抉擇?，F在看，純粹用外匯儲備保匯率的代價是不值得的，也會受到很多質疑。所以，在當前情況下，中國央行采取“先發制人”的措施，在緩解人民幣貶值壓力、減少外儲消耗等方面都有積極意義。

此外，就是通脹增速的上行。實際上，相比2015年，2016年的通脹中樞已經從1.5%左右上升至將近2%的水平。如果央行盯著通脹進行操作，當前也已具備了上調貨幣市場利率的條件。

流動性估值面臨縮減壓力

NBD：當前，美聯儲已經進入加息周期，而中國央行最新舉動，是否意味著中國也進入了加息周期？

鄧海清：從歷史上來看，任何一個國家央行的加息都不會是短暫的，基本上都是以年為周期單位，所以中國央行的加息應該也是周期性的變化。從某種程度上來講，不僅是中國央行，美聯儲也好，歐洲央行接下來的貨幣政策也好，都面臨2008年以后超級寬松貨幣政策時代的結束，大家整體上加息周期的到來是比較確定的，只是加息的斜率、節奏會有較大的差別。

NBD：接下來中國加息的幅度和頻率主要受哪些因素的影響？

鄧海清：首先，影響因素，主要來源于國內通脹走勢對加息的壓力。第二個是房地產市場資產價格泡沫。中國要保持房地產價格的穩定性，不讓價格泡沫再次放大，這也是央行貨幣政策所要評估的三個“角”之一。人民幣匯率、房地產價格泡沫和通脹水平，基本上就是央行未來加息的節奏、幅度要考量的最重要的因素，我們稱之為加息周期的“三角邏輯”。

NBD：貨幣政策的變化，將會對金融市場帶來哪些影響？

鄧海清：整體而言，央行貨幣政策的轉向，無論是對債券還是股市，都意味著流動性從偏寬松到偏中性，甚至走向略偏緊的態勢，會帶來流動性估值壓縮的壓力。而股市有一個很重要的對沖點，就是企業盈利的回升。如果企業盈利回升的幅度比較大，其實會有足夠的能量對沖掉由于流動性估值帶來的下行壓力。

對債市來說，負面影響會相對更大一些。2017年的債券市場相對于去年會有較大的區別。去年12月之前，市場對貨幣政策的調整沒有預期，導致債市“先甜后苦”，年底踩“地雷”。而2017年，盡管債市不可能是大牛行情，但可能會是一個“先苦后甜”的行情。在大家預期比較充分的情況下，風險有限，行情不及2014、2015年，但好過2016年。