財經下午茶：央國企占比超90%，火電板塊能否迎來戴維斯雙擊？

2022年煤價繼續高位運行，根據部分上市公司的年報數據，度電燃料成本同比仍然有10%-20%的漲幅。雖然2022年市場化電價普遍上浮20%，但煤價高位運行嚴重抑制了火電企業盈利能力改善。進入2023年，煤炭價格或從高位回落，火電企業的盈利能力有望持續改善。

火電行業中，央國企占比超過90%，在央企重估的大背景下，火電企業能否迎來戴維斯雙擊呢？近期火電指數回調，火電股是否迎來了較好的配置機會？

4月10日下午3點，我們邀請到每經投資研究院研究員章光日老師和每經投資研究院研究員閆峰峰老師作為本場連麥的嘉賓，一起為大家解讀。

主持人：首先請教一下章老師，能否跟大家簡單介紹一下什么是戴維斯雙擊？

章光日：戴維斯雙擊理論可以用一個萬能公式來表達，股價=每股盈利×市盈率。通過這個萬能公式，我們不難發現，股價上漲可以分為三種情況：一是公司的業績持續增長，帶動每股盈利持續增長；二是公司的估值水平持續上升，帶動市盈率持續提升；三是公司的業績和估值同時提升。前面兩種稱為戴維斯單擊，后一種被稱為戴維斯雙擊。

舉個例子，一家公司現在的股價是20元，每股盈利是2元，市盈率是10倍。三年之后，公司的每股盈利增長到4元，如果市盈率還是10倍的話，那么三年后的股價就是4×10=40元。如果三年后公司的每股盈利還是2元，但市盈率卻變成了20倍，那么三年后的股價就是2×20=40元。如果三年后，公司的每股盈利變成了4元，同時市盈率變成了20倍，那么三年后的股價就是4×20=80元。

在第一種和第二種情況下，三年之后公司的股價只漲了1倍。而在戴維斯雙擊的情況下，股價則漲了4倍。所以說，當一家公司的股價出現戴維斯雙擊的行情，回報將是非常誘人的。

有戴維斯單擊和戴維斯雙擊，自然也會有戴維斯單殺和戴維斯雙殺。當公司的業績或估值出現下滑時，公司的股價就會出現戴維斯單殺或雙殺的走勢。

通過以上分析，我們不難明白，對一家公司的分析，最終的落腳點應該放在兩點之上，一是公司的業績變化上，二是公司的估值變化上。公司的業績變化，相對是可以把握；而估值變化，主要是由市場先生決定的。作為投資者，應該將主要的時間和精力放在對公司及所在行業的研究上，盡量找到基本面有望長期向上的公司，在其估值相對較低時買入，在其估值相對處于高位時賣出。

主持人：請教一下閆老師，能否給大家簡要介紹一下火電行業的基本情況？

閆峰峰：火電在我國電力系統中仍占據主導位置，2002年完成廠網分離并塑造當前行業格局，火電企業也形成了“采煤—發電—售電”的商業模式。

盡管火電的支撐性電源屬性仍較強，但在結構上，因清潔電源投產的加速與全社會用電增速的放緩，火電發電量、裝機量、利用小時數均呈中樞下移態勢。2000-2022年，火電發電量占比由82.0%下降至69.8%，而在2008-2022年間，火電裝機量占比由76.0%下降至52.0%，同期年平均利用小時數則由4885h下降至4379h。

2002年電改后，華能等五大發電集團的火電裝機量占全國近一半，是中國火電行業的第一陣營。第二陣營則主要由部分中央企業及實力雄厚的地方發電集團構成，主要包括華潤電力、廣東粵電集團、安徽省能源集團等。

火電企業的盈利主要由三個因素共同決定：煤價、電價和負荷。從經營路徑上看，煤價與電價的市場化程度不同，單年內煤價波動彈性大幅高于電價。因此，在煤炭供給側結構性改革帶來供給增量收縮的背景下，疊加海外煤炭供給受限，用電需求的波動傳導至煤炭側所帶來的成本上行沖擊，通常將大幅強于電量與電價上行所帶來的收益補償，因此火電盈利總體呈現典型的“逆周期”屬性。

主持人：根據閆老師的分享，煤炭價格走勢直接影響火電企業的盈利能力，請問一下章老師，如何看待2023年煤炭價格的變化？

章光日：我認為，煤炭行業的供需將轉向寬松，煤價有望進入下行通道。下面從政策、供給和需求這三個方面來看。

首先是政策端，國家高度重視能源安全供應工作，相繼推出一系列電煤保供穩價政策措施。2022年2月，國家發改委印發《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，簡稱303號文，明確中長協價格合理區間。

303號文發布以來，中長協履約監管持續強化，目前2023年電煤中長期合同簽訂總量超過25億噸，已基本實現簽約全覆蓋。長期來看，雖然煤電機組作為壓艙石的作用逐步得到重視，但在能源轉型大背景下，國家將持續嚴控煤炭消費增長。

再來看供給端，2021年下半年以來，煤炭產能核增政策頻出。2021年9月至2022年8月5日，共核增煤炭產能4.9億噸/年。受煤炭資源分布限制，我國煤炭生產集中在山西、陜西、內蒙、新疆等煤炭資源豐富的地區。根據煤炭生產大省2023年政府工作報告，預計“晉陜蒙新”合計增產1.5億噸。進口端來看，目前印尼煤較國產煤已具有價格優勢，且澳煤發運逐步恢復中，此外進口煤零關稅政策將延續至2023年年末，有助于維持進口煤炭的價格競爭力。

最后來看需求端。電力需求方面，中電聯預計2023年全社會用電量增長6%左右，達到9.15萬億千瓦時，需求增長較為平穩?？紤]到2022年來水明顯偏枯，且2023年華南前汛期已提前14天到來，水電發電量有望明顯修復；新能源發電量有望隨裝機增長而提高。綜合總電力需求以及可再生能源發電量判斷，火電發電量以及電煤需求同比增速相對不會太高。

截至4月4日，京唐港5500大卡動力煤市場價1065元/噸，較2022年高點下跌36%；4700大卡進口動力煤市場價861.6元/噸（含稅），較2022年高點下跌39%。

主持人：請問一下閆老師，如果煤炭價格回落，會給火電企業的盈利能力帶來多大的影響？

閆峰峰：2020年全年煤價低位運行，火電企業整體毛利率在15%-20%左右；2021年全年煤價持續走高，京唐港5500大卡動力末煤全年均價同比上漲49%，火電企業盈利水平下降明顯，到了2021年第四季度整體毛利率下滑為-30%至-20%；2022年全年煤價繼續上行，京唐港5500大卡動力末煤全年均價同比上漲48%，但電價上浮20%大幅緩解了燃料成本上漲的壓力，各企業整體毛利率水平修復至0%-5%左右。雖然2022年火電企業盈利能力有所改善，但毛利率較2020年仍有較大修復空間。

2023年火電企業有望受益于燃料成本下行帶來的業績彈性。以根據銀河證券對各公司的火電發電量與度電煤耗的測算，假設2023年入爐標煤單價分別下降50元/噸、100元/噸、150元/噸，在入爐標煤單價下降100元/噸的情景下，華能國際將節省燃料成本超過120億元，火電業務毛利率將恢復至3%左右；華電國際、大唐發電將節省超過60億元，火電業務毛利率將恢復至8%-9%左右。

主持人：看來業績這個因子確實有望迎來反轉，請教一下章老師，如果看待當前火電板塊的估值水平？

章光日：截至2023年4月4日，火電板塊PE（TTM）為65.21倍，萬得全A板塊PE（TTM）為18.18倍?；痣姷母呤杏手饕菢I績下滑導致的，由此也可以看出來，由于燃料成本大幅上漲導致火電板塊盈利明顯承壓。不過對于強周期公司來說，PE并沒有太高參考價值，市盈率非常高的時候，往往非常好的買入時機。

用市凈率來判斷火電板塊整體的估值水平，或許更加合適。截至2023年4月4日，火電板塊PB為1.07，萬得全A板塊PB為1.70，火電板塊PB具有明顯的估值優勢。

主持人：最后，請閆老師再為我們總結一下火電行業的投資邏輯吧。

閆峰峰：從戴維斯雙擊的視角來看，火電公司的業績有望迎來反轉，同時估值又處于低位，所以這個板塊確實可能會迎來戴維斯雙擊。這里還要補充一個新的邏輯，那就是火電企業的綠電轉型預期，前兩年因為硅料價格處于高位，綠電相關的投資受到了抑制，不過，最近幾個月硅料價格也出現了大幅回落，所以火電企業的綠電轉型也會加快，這會重塑火電企業的成長預期。

舉個例子，粵電力A發布了2022年年報，雖然公司仍然是虧損狀態，但綠電相關業務表現亮眼。風電方面，當前公司陸風、海風裝機容量分別為1.15GW、1.2GW。因2021年海風項目的大規模投產，公司2022年風電上網電量同比增長88.0%，達到41.15億度，帶來業績上的大幅增厚，全年毛利潤達到13.84億元，同比+172.7%，但毛利率則受到項目搶裝帶來裝機成本上行、風資源波動等因素的影響，降至52.03%。2022年新增陸上風電0.37GW，風電總裝機容量提升至2.35GW，在建項目為青洲一、二期海風項目，容量為1GW，此外“十四五”期間風電建設目標定為陸風、海風分別1.6GW、2.8GW。光伏方面，當前公司光伏裝機容量為0.18GW，但項目拓展速度較快，儲備項目已達9.4GW，已貼近公司十四五時期9.6GW的目標。

主持人：各位粉絲朋友們、各位投資者以及各位觀看視頻的朋友們，今天的連麥活動就到這里。非常感謝二位嘉賓的精彩解讀！謝謝大家的觀看，我們期待下期再會。

（本文內容僅供參考，不作為投資依據，據此入市，風險自擔）

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝