梁杏：市場底部區域，科技板塊怎么投？

直播嘉賓：梁杏 國泰基金量化投資部總監、基金經理

直播時間：2023年9月26日 

精彩觀點搶先看：

當前市場可能還是處在尋底的過程中，經濟基本面會慢慢好轉，尤其在政策不斷釋放的情況下，經濟觸底反彈的概率還是很大的。政策面，后續有可能還會有各方面的政策持續釋放和出臺。流動性方面，美聯儲加息已經是強弩之末。當前大家所欠缺的還是做多的勇氣和信心，我不覺得短期信心瞬間就能起來，我覺得十月中下旬，比十一前或者說十一回來開始反彈的概率更大一些。

當前在半導體設備和材料的國產替代率里邊，在設備方面，我們按28納米制程來算的話，國產替代率的水平可能是20%到25%之間，在材料領域也差不多是這個水平。我覺得更重要的是考慮芯片產業的未來，當前在國內它還處在非常早期的階段，成長性非常強，未來的前景很大。

為什么當前芯片板塊表現不理想？首先，大盤這兩年都不是很好。其次，整個半導體芯片的產業周期今年算是一個低點，預計隨著經濟的復蘇，可能在今年年底、明年年初能出現產業周期上的拐點。二級市場可能會領先于基本面有所表現，可以關注芯片ETF（512760）、半導體設備ETF（159516）。

今年游戲板塊上漲的支持邏輯主要是：1、版號的發放；2、AIGC降本增效的影響；3、政策面對于游戲文化出海和科技含量的肯定。當前游戲板塊的最大回撤距離今年上半年高點超過40%，加上電競引發市場的關注，感興趣的投資者，可以分批布局游戲ETF（516010）。

養殖板塊，由于非洲豬瘟的影響，以及養殖企業的持續虧損，我們傾向于認為產能去化還是會持續下去，有可能豬肉價格在今年年底、明年年初會出現一個高點，也不排除能夠超越去年國慶期間26-27塊錢每公斤的情況。長期來看，養殖企業集中化效應不斷提高，很多的個體戶會慢慢被淘汰，也會使得去化進一步加劇?？梢躁P注養殖ETF（159865）。

近期學術會議逐步恢復，后續醫藥板塊關注的方向還是回到基本面和估值上?；久嫔?，包括從中報的業績上來看，我們會看到整個醫藥行業會不斷在推進生物醫藥、創新藥的發展。當前醫藥板塊的估值比較低，性價比很高，對醫藥板塊比較感興趣的小伙伴可以關注生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）。

一、市場持續磨底，后市不悲觀

主持人：大家好，歡迎大家來到國泰基金直播間，今天特地邀請到了梁老師來給大家做一場科技答疑。最近的市場整體還是呈現縮量調整態勢，但是上周五的時候，A股放量上漲，不過昨天好像又是有一些回調了，主要原因是什么呢？我們請梁總給大家回顧一下近期的市場行情。

梁杏：因為我上周在出差，但是我看了一下朋友圈，然后有同行發了一個說最近的市場行情，就屬于工傷的程度。上周一好了一點，然后周二、三、四連續幾根大陰線，對于信心的重塑還是有比較大的阻礙，但好在周五又撈回了一根比較大的陽線，所以整個市場的人氣稍微有所恢復。

但昨天的表現又比較一般，我看了一下26日早上是低開，也沒有很好。但是現在看起來，有一些行業或者是說有一些板塊還可以，也不能說一定要拿低開高走的劇本，但是就好像還是有這樣一個趨勢，26日也有一些熱點板塊。我早上一看，好多資訊都在推工業母機這個板塊漲得比較好等等。所以熱點還是有，但是整體行情可能暫時還看不到。

大家也非常郁悶，因為我們上一次上證綜指的低點是在8月25日，是3053點。最近這兩天，上周二、三、四然后持續地下跌，其實還沒有跌破3053這個低點。這個是表面的一些現象，如果要去討論背后的本質，我們覺得主要還是磨底。它需要一些信心或者說需要等待真正反轉的契機，反轉的契機更多的可能它是信心和資金雙重的沖擊才能夠帶來的。

1、基本面、政策面

從基本面的角度，或者說從很多方面來分析，底部的特征已經是非常明顯了。

我給大家說幾個方面，我們先說基本面，就是經濟整體的情況。因為我們都說股市它是經濟的晴雨表，經濟基本面一季度的經濟數據是非常好的，整個一季度GDP的增速是4.5%，但是從二季度開始往下就出現了非常明顯的下滑，4月、5月、6月、7月是低于預期的，這幾個月的數據其實都不算特別好看。

四月份的數據就更不好看一些，因為還有去年基數的效應，理論上來說，今年4月份的數據應該是要有一個比較大的反彈，這樣比較符合預期，但當時反彈的力度是低于市場預期的，就帶來了整個二季度后半程的市場低迷。五月份、六月份、七月份、八月份，應該來說數據上都有一些局部微微地好轉，有的時候同比數據不一定好看，但是環比數據跟上一個月相比，還是有稍微的好轉，這是來自于經濟基本面的情況。

如果經濟基本面是持續不斷地邊際好轉，那就意味著經濟底部很有可能已經在慢慢構建出來了，但資本市場理論上來說，它的底部，應該要快于經濟數據的底部出現。

為什么資本市場的底部要早于經濟底呢？主要的原因是我們在經濟不好的時候，就會希望國家或者說政府出更多的政策去支持經濟的成長，政策出來之后，市場就會預期在政策的支持下，經濟它會觸底反彈，所以資本市場一般就會懷抱著這樣的預期提前開始做多。

所以為什么我們在經濟數據不好的時候，有的時候重要的政策出來，市場會有一定的預期，或者說所謂的政策底是在前面的，接著就是股市的市場底，接著才是經濟底，就是這樣的關系。因為這樣的原因，我們之前在等待的很多政策，大家也看到慢慢在不斷落地，但大家疑惑的點在于為什么已經出了這么多政策，市場還不好？

華福證券研究所做了一個統計，政策底到市場底之間的距離，截取歷史上三段時間，一個是2008年，滬指從6124點跌到1664點的那段時間，有一個尋底的過程；還有2012年、2013年，創業板下跌帶來的股市整體的行情不好，也是有一個尋底的過程；接著就是2018年10月份，其實那個時候股市尋底的最低點是2019年的一月份出現的，比2018年的最低點還低。如果我們去統計整個數據，我們是能夠看得到在政策底之后，可能快的話一兩個月，慢的話三四個月能看到市場底。大家會說這個規律是不是一直都有效，從理論上來說，有均值回歸這樣的一個規律存在，所以正常來說出了底之后，再回歸到正常的估值水平，理論上是有效的。

所以我們認為現在的市場可能還是處在尋底的過程中，很有可能8月25日的3053點就是市場底，已經磨出來了也不排除這種可能性。但3053點之后，市場倒是漲了幾天，但是后來又掉下來，包括上周的幾天往下挫、往下殺，其實對于市場的信心真的是有一個很大的損耗，因為大家就眼睜睜地看著上證綜指它又回到了接近8月25號，3053的低點的位置，然后很擔心會不會跌破3000點。所以，市場上最近一段時間也存在博弈。

我們剛才已經說了兩個原因，一個就是經濟基本面，第二個就是政策的問題。經濟基本面，我們認為會慢慢好轉，尤其在政策不斷釋放的情況下，經濟觸底反彈的概率還是很大的。政策我們不認為現在就已經出完了，我們認為后續還會有各方面的政策可能會持續不斷釋放和出臺。

2、內外部流動性

另外，我們考慮一下內外部流動性的問題。之前國內可能還會有減持這樣的一些內部流動性缺失的問題，但是我們看到在活躍資本市場的要求下，監管也把這些盲目減持基本給禁止掉了。

海外的流動性壓力，我們也看到美聯儲這個月的議息會議沒有要加息的動作，當然它也保留了比較鷹的表態，也不排除后續還有加息，而且不會那么快降息。它這樣的表態就使得納指、標普出現了調整。美聯儲強勢加息，我們認為也是不可持續的，雖然它現在留下了偏鷹的表態，但是很有可能就不會再加，或者是最多再加一次也就結束了，這個是外部流動性給我們帶來的壓力。

美債現在的總額也非常高了，已經超過32萬億美元，占GDP比例已超120%了。每年光是利息，可能就得有個1.6萬億這樣的水平，對他們自己來說本身也是非常大的負擔，所以也不太可能持續不斷再往下加息。

目前它給中國資本市場在海外帶來了壓力，因為它一直加息，它的利率高，國內的錢就有可能要跑出去，因為不斷加息，美元就會有一個走強的情況，所多多少少會給資本市場、中國A股帶來一定資金上的壓力。但是我想表達的是，壓力已經是強弩之末了，這些你都可以去提前做一些預判和打算。

在這樣的情況之下，我們再回頭來看A股市場，我們會覺得它現在真的就是底部區域的情況，不管是從經濟基本面，還是政策釋放的力度和支持的角度。

當然大家好奇的點就是政策放了這么多，為什么一直還沒有效果？我覺得可能還有一個量變到質變的過程的積累，那一天我們肯定是能夠等得到的。再加上外部的干擾，比如說美聯儲加息強弩之末，所以當前缺的是什么，當前我覺得缺的最大的就是信心。

大家老是覺得“不漲、老是不漲，什么時候能漲？”、“3000點，可能這個股市不行了”，那這樣的話，就不會有一個非常好的長期投資目光了，我覺得這個可能是當下的主要矛盾。我們經常有一句話，叫三根陽線改變信仰，上周的連續三根陰線也是有一點打擊大家的信心。

我覺得資本市場當前它所關聯或者說所依靠的經濟基本面，已經有一個逐步好轉的過程，但是大家所欠缺的還是在當前做多的勇氣和信心。比如說上周五的時候，伴隨著上周五的大漲，出現的是北上資金有一個凈流入，然后八、九十億元，但是昨天又跑出去了，所以也需要有短期資金面上的配合。那這個資金面的進出來自于哪里？有時候就需要多方面的配合。

為什么大家會特別去關注外資的動向，或者說北向資金的動向，主要的原因還是北向資金的數據是最及時的，因為它是日度披露的，公募基金的加減倉的數據都是要等到季報才披露。然后季報里邊，比如截止到9月30號的數據，它其實都要到10月底才披露給大家，所以不是那么及時。包括市場上保險的資金，或者說社保的資金、國家隊的、其他的資金，實際上它的進出也是不披露的，所以在大家看不到這些資金的動向的情況下，大家就會去更關注短期數據的披露，包括北向資金的情況，所以很多時候情緒也會跟著短期數據跑。

我們也會希望大家能夠把這些過于短期的東西稍微放一放，我們去看長的脈絡的發展，包括現在的情形?，F在基本上來說，我們認為萬事俱備，只欠信心和點火的資金。

昨天我參加了一個節目，主持人問我對四季度股市走勢的看法。我告訴他，我們大概率認為股市會有反彈向上的走勢。然后主持人問，你認為這個反彈會在九月份、十月份還是十一月份開始呢？這個問題有點類似于算命，因為我們剛才已經講過，經濟基本面的數據是月度公布的，而政策驅動有時候取決于政策何時釋放。我們真的算不準，如果我能算得準，我也不需要坐在這里了。所以，這個問題多少有點主觀性。但是如果我們非要去算這個命，我不覺得短期信心瞬間就起來，我覺得十月中下旬，比十一前，或者說十一回來開始反彈的概率更大一些。我們對于市場最近的觀點和看法就是這樣的。

二、芯片產業鏈及國產化率解析

主持人：大家有一個非常關注的板塊就是芯片，有小伙伴提問，半導體板塊當前在設計、封測、制造上，我國哪一方面優勢更大？國產芯片良品率高嗎？

梁杏：我們真的是對半導體芯片產業板還愛的深沉，我們在2019年的時候做了芯片ETF（512760），在2019年年底發的聯接基金（008281、008282）。到了今年，我們最近新出的是半導體設備材料指數的ETF，叫半導體設備ETF（159516）這個產品的聯接基金快出來了，大家很快也可以在螞蟻平臺上買到半導體設備ETF相對應的聯接基金了。我們現在正在發行的產品叫集成電路ETF，我們對于集成電路或者說半導體芯片這個產業確實很喜歡。

之前有小伙伴問過半導體、芯片、還有集成電路，都有什么區別？半導體是材料，你可以認為它是個素材，集成電路就是電路板，它可以用半導體去組裝。芯片是什么？芯片是半導體或者說集成電路最終的產出品，或者說芯片上面會有很多集成電路組裝在一起。但本質上來說，雖然描述的東西不一樣，但基本上來說半導體產業、芯片產業、集成電路產業，描述的都是同一個東西，只是具體的半導體、集成電路、芯片它們代表的是產業里面不同的東西。

接著我們來回答，半導體產業里邊我國最具優勢的是哪一塊？

半導體產業，我們按照它上中下游產業鏈來分，上游是設備和材料，中游是設計和制造，下游是封裝和測試。

1、封測

如果要論起來，我們國家現在能力最強的、沒有什么“卡脖子”障礙的地方，主要在下游的封裝和測試。為什么呢？因為封測的技術難度沒有那么高，然后我們國家大家又很勤快，人力成本相對于發達國家也比較低，所以我們的封測在世界范圍內排名，或者說市場份額的占比，是非常非常高的，最好的企業大約能夠排到前五以內。所以在封測這個領域，我們是最強的，它的技術含量也要相對來說比較低。

2、設計

測試之后、封裝起來，不是前面最難的環節。那最難的是什么？最難的就是設計和制造。

設計我們都知道，之前資本市場炒過一段時間的芯片設計軟件，就是EDA，我們其實不是沒有完全自主研發的軟件，有的只是國產的EDA軟件，沒有海外的好用。海外的畢竟人家做了那么長時間，考慮到的環節是方方面面，體驗也會比較好。它的生態，除了軟件本身之外，還會有很多相應的支持的東西，就會做的更到位。

像之前我們被“卡脖子”的時候，國內的能不能用？能用，但是確實用起來體驗沒有海外的好。那你一旦用了自己的，只要客戶不斷提需求，那廠商還是會改進的，所以這個其實我覺得這它只是時間的問題。我們的芯片設計軟件好不好用？功能強不強大？通過客戶不斷提需求，廠商不斷改進，也是可以提升的。

3、制造

制造會比較難一些，包括良品率的問題，主要集中在制造里邊。制造里邊，我們現在有美國知識產權的產線，叫美線，還有非美線。美線因為之前有“卡脖子”的事情，所以不太能夠使用。非美線的問題是可能沒有那么完美，就只能作為補充，或者說在不能使用美線的時候用非美線，想辦法去進行一部分的生產。

我們現在生產最難的環節，還是難在上游設備和材料上面。因為生產，要有各種各樣的材料，還要有各種各樣的設備。給大家說一說半導體設備和半導體材料里面可能主要用到的東西。

半導體設備里邊，當然大家可能都知道了最重要的是光刻機，還有刻蝕機、薄膜沉積設備，當然還有一些清洗設備，但是難度最高的還是光刻機。

材料里邊，半導體芯片的生產要用到的材料是成千上萬種，非常的多，我們就講幾種比較重要的。芯片是產出品，它是在硅片上面去刻畫半導體的集成電路的，所以要有硅片。硅片有8英寸、有12英寸，8英寸我們國家可以切的很好了，我們也有自己的工藝，但是良率沒有國外最先進水平那么高，但也還可以。

材料里面第一道就是硅片，還有我們剛才說到的光刻機，就要有光刻膠，光刻膠現在的國產化率程度也不算很高。還有刻蝕機，就會涉及到相應的包括光刻和刻蝕的環節，要有很多特殊氣體，就是電子特氣，要有CMP,叫做化學機械拋光，它是要有拋光墊、還要有拋光液，然后一起去完成拋光的過程。還有很多很多環節，但是這幾個可能是相對來說更重要一些的。

4、半導體設備材料國產化率

在設備和材料的國產替代率里邊，如果我們在設備里面，我們按28納米制程來算的話，我們的國產替代率的水平可能是20%到25%之間，在材料領域也差不多是這樣的。因為我們很多關鍵的材料，我們現在還沒有辦法完全實現高度的自主可控和國產化，比如說剛才提到的CMP可能80%以上，我們還是要靠進口。所以整個半導體材料里邊，我們的國產化率程度大約是20%到25%這樣的一個水平。

剛才小伙伴后半截的問題問到了良率的問題，良率這個事情就要分不同的制程了，比如說28納米以上這些叫成熟制程，既然我們都完全可以自主可控，那這個問題就不是很大，比如說汽車里面用的MCU的這種芯片，就是這種微控制芯片，這種東西非常成熟，基本上就是國產化。你也沒有看到說汽車開著開著，然后就出問題的這種情況，所以成熟制程的一些芯片良率是非常高的。

良率的問題其實還是先進制程，那先進制造，現在因為大廠手機發布的信息之后，市場上沒有具體的官宣，所以我們沒有辦法去佐證產出來的芯片，它的良率到底有多少，我只能跟大家說在成熟制程方面，我們的良率是沒有任何問題的，都是非常高的良率。因為成熟制程方面，我們完全可以實現自主可控，但是先進制程里邊，因為沒有官方的數據披露，我們也沒有辦法了解到真實的情況。但就看他的出貨的情況，目前來說還是受限的狀態，這款最熱門的手機它是多渠道全部售罄的狀態。在這樣的狀態之下，就等最后它的出貨量，也可以想辦法過來倒推它的良率。

5、芯片有望成為信息化時代的石油

我想反過來來說，為什么我們那么喜歡在半導體芯片或者說集成電路領域，去布局各種各樣的新產品？

第一，我覺得它是非常好的方向，未來等待我們的一定是一個信息化的時代，比現在的信息化程度還要高，我們國家為此還成立了數據局，發布了數據20條，以后它就是一個大數據或者說絕對的信息化時代。在信息化的時代里，會可能離得開芯片嗎？不可能的。那芯片是什么？就是信息化時代的石油。所以我們為什么這么喜歡在這個領域去做各種各樣的布局？我們已經有一個芯片ETF了，我們還會在最緊要、最厲害的上游設備和材料領域，再去布局一個半導體設備ETF，然后還有又在發行集成電路ETF。為什么我們會不斷去做這樣的布局呢？是因為我們認為這個東西在未來真的很重要，所以我們會在同一個領域、不同的側重點上，去布局不同的產品。

我覺得更重要的是，我們要去考慮這個產業的未來是什么樣的。當前的良率是多少不知道，因為沒有官方數據披露，但是目前我們最強大的、最厲害的半導體設備和材料領域，先進制程的國產化率大約也就是20%到25%。我覺得非常好，為什么？20%到25%，第一，有一定的基礎，不是完全零基礎發展；第二，前面的空間還很大，還有75%到80%的空間可以發展。從20%到80%，是四倍的空間，所以實際上還有一個非常好的前景。

目前，我們在突破的是28納米，28納米突破了之后，是不是要想去實現14納米？14納米突破了之后，要去實現7納米、5納米、3納米、2納米，現在國際上最先進的水平就是3納米、2納米，3納米現在已經開始有量產，2納米有一些報道說是2025年預計可以在美國有量產。所以，我們在不斷往前推進的過程中，還是有非常大的空間，包括半導體設備和材料。

我剛才說的是，28納米制程的情況下，國產化率是20%到25%，如果我們要再往前突破，又要需要更先進的技術，我覺得它的前景要翻的山、要越的嶺太多了，當然我們有信心，我們可以翻過去或者說我們有這個能力。

我覺得前景是非常好的，當前二級市場的表現不是很好。首先，大盤這兩年都不是很好。其次，整個半導體芯片自己的產業周期今年也算是一個低點，預計隨著經濟的復蘇，可能在今年年底、明年年初能出現產業周期上的拐點。資本市場一般也會打提前的預期量，所以在當前的位置去布局半導體芯片相關的產品，我覺得還是蠻好的時間節點。當然不要all in，你就分批去布局，我覺得這樣的話，未來幾年的收益，可能性還是不錯的。

三、半導體周期如何？

主持人：接下來，我們來回答下一個問題，國內半導體走勢和費城半導體走勢的相關性高嗎？半導體板塊一般是幾年周期？

梁杏：走勢相關性不能說特別高，有幾個原因。全球半導體的產業周期是一致的，我給大家復盤一下，我們芯片ETF（512760）是2019年6月12號上市的，在同年的12月成立了它的聯接基金（008281、008282）。我們在2019年的6月12號上市之后，就趕上了芯片的大行情，所以這個產品到現在為止，給大家還是賺了不少的錢，即便是經歷了這兩三年的調整，它依然還是賺不少的錢。

在2019年6月份這個時間點，我們當時挑的非常好，我們在2018年就已經看上了這個板塊，但當時在做指數過程中，遇到了很多波折，所以我們這個產品出來的就慢了一點。其實更早，應該是在2018年年底或者2019年年初能上，才是我們本來正確的時間點。

回到它的產業周期上，2019年的半年度就正好是上一輪半導體芯片產業周期起來的拐點。所以為什么我們的芯片ETF（512760）的業績那么好，主要就是我們剛好踩在周期拐點的點上。什么時候拐點又掉下來了？是在2021年的四季度，大家回去看芯片ETF（512760）的K線圖或者凈值走勢圖就會發現，它開始在2021年四季度拐頭。如果你從2019年到2021年算下來的話，大約是2到3年，它就是一個半程就走完了?，F在是從2021年的年底，也就是四季度到2022年到2023年，在走下行周期，我們覺得下行周期有可能是今年年底、明年年初走完。這樣的話，又差不多兩年就出來了。所以，它整個完整的周期差不多是4到5年。

什么叫國內半導體走勢跟費城半導體的相關性？實際上全球半導體是一個完整的大的周期，大家的周期是一致的。那為什么二級市場上的表現不一樣呢？有幾個原因。

1、中美股市差異

中國的半導體芯片，因為我們是2018年遇到了卡脖子之后，才想著自主可控，以前我們全部都是參與到世界的采購大軍里邊的，因為全世界范圍內人家做的好，我們直接買就行了，所以你會看到以前我們每年要出幾千億美元去買半導體的這些基礎的芯片，但是后來人家不讓你采購了，就只能自己搞了。但整個全球大的周期還是一致的，因為我們也沒有完全脫離掉世界，我們現在還是處在比較早期的階段，所以還是跟整個世界范圍內的周期在一起的。

我們剛才說到中美二級市場的相關性沒有很高，第一個原因就是兩國股市本身它的相關性也不是那么高，你可以看到A股和美股的走勢，A股還是要跟大的背景走，因為半導體芯片雖然有阿爾法，但是你拉長看，它還是會跟著大的貝塔走。所以第一個原因就是，中美兩國的大的股市它也不盡相同。

2、產品周期差異

第二個原因，就是我們的周期還處于成長階段，或者說我們的生產成長性非常強。我們是2018年被卡脖子以后，才開始自主可控，進行大量的資本開支的投入，去建廠、采購設備、材料，自己去設計制造，然后去做封裝和測試。這個環節成長性是非常強的，因為廣闊的市場在等著你。以前我們的市場是送到海外去了，我把錢送去買它，但是后來因為卡脖子，我們回來自己做，這個市場就變成我們自己的了，所以它的成長性很好、很強。

美國或者說成熟國家的芯片情況是什么？它已經成為了非常成熟的芯片產業或者芯片制造行業，它的盈利的空間和彈性，就沒有國內的芯片行業這么大。國內的只要造出來合格，只要符合要求，基本上就能買走。而海外的情況是之前是向全世界范圍賣，現在不賣給我們了，至少要損失一部分市場。另外它本身就是比較成熟的行業和產業，所以它的成長性或者說空間本身就沒有咱們的A股市場這么大。

3、估值差異

第三個，就是估值的問題了，我們剛才也提到了我們現在還是在早期成長的階段。應該是在2021年的時候，像中華半導體芯片指數（990001）最高的時候的估值，好像是160倍左右，就非常的高，但你看在美國市場，費城半導體這個指數，可能它就沒有那么高，可能也就是幾十倍了。所以為什么它的估值水平會給的完全不一樣？因為在國內，它還是處在非常早期的階段，它的成長性也非常強，資本市場自然更愿意給予更高的估值。這些其實都是它們的差異的原因。

四、游戲板塊投資機會解讀

主持人：講完芯片的話，我們最近還有一個比較熱門的事情，就是亞運會。亞運會上，電競首次作為一個比賽項目，大家可能會比較關注，有小伙伴問亞運會電競首發，會利好哪些板塊？也請梁老師給大家分析一下。

梁杏：自然就是游戲板塊了。我記得之前我們國家有一個EDG團隊拿了一個游戲的世界冠軍，我記得我當時還挺激動的，雖然我也不知道我在激動什么，就讓我的小伙伴們趕緊用我們的游戲ETF（516010），做了一個祝賀的海報。

雖然我自己不怎么玩游戲，但作為一個行業，我大致有一些了解。電競行業的發展歷程，在國內也是曲折蠻艱辛的。因為電競行業，尤其是在早期，可能就是網癮少年，他們可能就跟電競行業進行了無縫的銜接。實際上真的打游戲要打到比賽的環節，就不是普普通通打游戲了，比如說有的人在KTV里邊唱歌，覺得自己唱的還挺好的，但真的到舞臺上去的時候、去打比賽的時候，又不是一回事兒。

游戲板塊早期的發展比較草莽，學業不能兼顧，但是經過這些年的發展，慢慢過了發展的草莽期之后，電競行業現在也越來越規范了，真的是把孩子們往規范選手的路徑上去培養。培養了之后，現在學業加上游戲的技能，也都是要兼顧的。所以現在比十年前、十幾年前，要健康很多。

現在電競的地位也在不斷提高，它現在也會納入到很多賽事里邊，尤其是這次的亞運會，它也有電競，對于整個游戲板塊確實是能夠得到非常好的關注，或者說算是一個利好支撐了。順著電競這個事，我們可以給大家再說一說游戲行業基本的一些邏輯。

游戲板塊，在今年上半年是資本市場里邊最靚的仔，我們的游戲ETF（516010）在今年上半年一度漲幅突破了百分之百，在四月末，我們就開始瘋狂提示游戲ETF的風險。為什么那個時候會瘋狂提示呢？我們回顧一下游戲行業的支撐邏輯。

1、版號發放

第一條就是版號的發放，從去年年底開始就已經常態化了，一直到今年每個月，都能批出來就是八、九十個游戲版號，最近九月份我看又批了。因為游戲的生命周期比較短，一個好的游戲可能就很快就膩了，各種的場景、各種技能，解鎖了之后，用戶就會去找下一個游戲去玩了。當然也有一些長盛不衰的游戲，到現在還有人提的，比如說傳奇，這些游戲雖然我不玩，但我也聽我周圍的同事、朋友會念叨，很經典。這么多年依然有用戶不斷去追隨，不斷在玩。

但是新游戲對游戲公司來說，是更重要的生命線，因為絕大多數游戲都是玩了一段時間，再過一段時間，用戶就急劇斷崖式的減少。所以新的游戲版號的發放，對他們來說是非常的重要的，對于游戲公司的現金流、營收的改善來說，是非常重要的。

今年不斷批出來這么多的版號，不光是批了國內的版號，還批了出海的游戲版號。出海的游戲版號可能是一個季度或者兩個季度一批，我記得之前是三月底、四月初，好像是批過一次出海的，但是國內的版號發放，正常是每個月八十多個，這是第一條邏輯。分析師們就基于每個月八、九十個新的游戲批文，去做了營收改善的預測，今年、明年、后年游戲的業績增速都非常好看。

2、降本增效

第二個邏輯是AIGC。今年上半年人工智能非?；?，人工智能生成內容就是AIGC，它能夠幫游戲行業做什么？它可以幫游戲行業寫劇本，可以幫游戲行業畫人物，甚至可以幫他做配樂。這樣的話，原來的研發成本是不是就可以節約很多？當然反過來，可能有一些開發人員也會有失業的情況。我們上半年也看到有一些游戲公司裁員。在游戲行業里邊，AI這件事情主要是在研發環節，能夠幫他節約成本。

我之前看有一個研報，假設它能夠節約50%的成本，但有一個問題是什么？游戲行業的研發成本，只占到整個游戲公司總成本的大約是15%的水平，也就是說AICG幫大家節約成本，它能節約多少？7%到8%。大家可能就不明白了，為什么它的成本節約只有7%到8%？因為游戲公司還有自己固定的運營成本，為什么你會去玩一個游戲，那一定是你看到了它的推廣，游戲公司要花大量的費用在營銷宣傳推廣上，這個才是它真正成本的大頭。這個不是說靠AIGC的應用就能解決的，它還涉及到宣發渠道的成本問題，所以為什么我們在今年上半年漲幅到接近百分之百的時候，我們就開始瘋狂提示風險了。

我后來回頭看了一下，我們在公眾號上，從四月底發到五月份，發了十幾條提示風險的文章，那個時候擔憂主要就是在于市場是靠AI把它炒上去的，然后他的這個盈利預測其實都是基于未來業績預期，一部分提前透支了，然后再加上AICG幫他去節約成本。這部分其實是蠻有限的，就聽起來可以節約很大一部分成本，可是就算能百分之百替代人工研發成本，也就節約15%，但當時資本市場上，給出來的反應，像整個游戲一天漲了百分之百。

大家也可以想一想，里面漲的最好的個股，肯定都已經漲三倍、五倍了，所以我們是覺得這是一個蠻危險的事情，后來果然也迎來了調整。有一段時間是調了30%，現在大約最大回撤可能有40%。實際上我們來算一筆賬，就比如游戲ETF從一塊錢，然后漲百分之百，漲到了兩塊錢，然后再從兩塊錢回調40%，它就會跌回到1.2塊，所以到1.2塊、1.3塊錢這個位置，我們是覺得還可以接受，所以我們最近重新又在做推薦。

加上電競事情，我覺得還是蠻好的，會引發大家對于游戲板塊的關注的提高，不管是二級市場上的關注度，還是因為它納入到了正式的賽事項目里了，也會提高社會上對于它的投入，比如說就會有更多的家長愿意送孩子，去作為專業的電競選手去成長，在這樣的過程中，游戲行業的關注度、未來的盈利情況，可能也會有不斷的改善。

3、政策支持

游戲行業，以前會有一些不太好的影響就是有好多小孩兒會去玩游戲，會影響學業、影響很多方面，但是現在我們也會看到，這幾年國家有針對性的整治了以后，小孩可能就不太方便沉迷在游戲里邊了，而且我們現在游戲出海，它還承擔了很重要的文化價值觀的輸出作用。

另外，它里面也還是有科技含量的，游戲完成的過程中，它會有很多代碼的拼寫，很多環節其實都需要使用非常先進的技術水平和手段去實現。比如說虛擬現實這樣的一些技術，它可能也會有一部分的應用。在這個里邊，實際上游戲慢慢會成為科技的載體。之前相關的一些國家媒體，它的點評認為游戲是有科技含量的，是文化或者說價值輸出的載體，所以它的負面影響也在逐漸消退。

在當前這個位置，我們覺得還是不錯的，是可以考慮去做一些分批布局。對游戲板塊感興趣的小伙伴，也可以關注一下游戲ETF（516010）以及它的聯接基金。

五、可以關注能繁母豬存欄量指標

主持人：小伙伴對于梁老師管理的養殖和醫藥也是比較關注的，豬價近期有點漲幅，豬周期當下是什么情況？

梁杏：給大家說一說豬肉期這個事情，我們之前有過一個判斷，豬價可能在今年年底、明年年初漲得還比較高，甚至不排除可能會超過去年國慶期間26、27塊錢一公斤的可能性，但是到現在為止，還沒兌現，不過時間還早，現在還沒到國慶，也還沒有到今年年底、明年年初。

我在今年上半年的時候，勸過大家不要在上半年減肥，下半年再減肥。為什么？因為下半年的豬價高于上半年，這也是大概率的事件，這個判斷就暫時是兌現了。今年上半年最低的豬價是13、14塊錢一公斤，現在是16、17塊錢一公斤。

最近挺有意思的，就是八月份披露的能繁母豬存欄量的數據指標，這個指標我之前也給大家講過好多次，能繁母豬存欄量就是生小豬的豬媽媽的保有數量，它現在的數據，從今年年初都是在去產能的狀態。

在六月份的時候，數據特別好，去產能去的特別厲害，大約是環比下降1.68%。當然資本市場就很開心，所以當時七月份的行情走的還是不錯的。但是后來新的數據出來了之后，也不太行。大家就覺得說，去產能好像去的也沒有那么厲害，然后又跌下來，跌到最近，然后又開始有點微微的上漲。

最近的上漲里邊還有一點有意思，為什么？因為我們在觀察豬周期，或者說看相關數據的時候，有兩個時間點或者說有兩個指標，其實是同一個指標，但是是不同機構發布的。能繁母豬存欄量，因為是領先于市場十個月，因為母豬它要用四個月懷孕，然后生小豬、小豬養大，能夠出來賣差不多是半年左右時間，半年左右要養到90公斤或者100公斤，然后可以出欄了。為什么大家會更多地關注能繁母豬存欄量指標，就是因為這個。

能繁母豬存量的指標，官方是會披露的，而且它是月度披露的，每個月大概是在中旬的時候披露，農業農村部和國家統計局他們會前后腳披露，他們的數據口徑會有點小小的差異，但是大差不差。一般看農村部的數據去哪里找？搜新聞也可以，直接上農業農村部的官方微博也可以，你就自己可以每個月去收集這個數據的。

還有一個數據，外面可能不一定好收集到，就是三方咨詢機構拿的數據。在月初披露，比如說差不多每個月5號、6號，就會有上一個月的50%存量的數據了。大家就聽出來了，官方數據是中旬的時候披露，但是三方咨詢數據是月初就披露了，資本市場也沒有耐心，大家都想要更快的數據，等不及農業農村部披露的時候，就會采納三方數據。

但因為這是不同的數據口徑，所以多多少少會有點差異，理論上來說，農業農村部的數據是最準確。為什么？因為農業農村部在全國有十幾萬個監測點，它的數據的廣度和質量它都要更好。從數據的口徑來說，理論上來說，它才是最權威的，因為它的監測點是最多的。三方機構也會有自己的監測點，但是它的數據肯定就不會像農業農村部那么準確。

在八月份的數據披露上，就出現了很好玩的一幕，三方機構披露的數據是正的環比增速，大概是0.22%的環比增長，資本市場一看確實產能就不去了，就給你跌。結果到了中旬，農業農村部的數據披露了，大家一看它是環比負增長，所以當時資本市場就很開心，就漲了一漲。這是最近的數據口徑上出現的一個情況，之前基本上他們的數據都是同向的，但是會有差異。

六月份的時候，三方機構的數據口徑是環比下跌1.68%，所以七月份的時候漲了，六、七兩個月大概養殖ETF（159865）漲了10%左右，在資本市場這么弱的情況下，已經算是挺合理的了。

大家可能不太能夠理解1.68%，為什么能夠漲這么多？環比值絕對值到2%左右，就很大了，因為它是個月度環比，它是不斷復利的數據，所以每個月環比加杠桿的時候，一年、兩年下來就很恐怖。去產能的時候也是，如果你每個月接往下走，然后每個月環比下降2%左右，那你去產能去的也是很猛的。所以為什么環比跌1.68%去產能的時候，資本市場的反應會比較強烈，就跟比例是有關系的。但是當時農業農村部最后出來的數據只有0.6%、還是0.8%的環比下降。

資本市場就喜歡三方機構的數據，而且它又出來的早，還是很有意思的。但是三方機構的數據，可能大家在外面不一定能夠那么方便地收集到，因為三方機構肯定是賺錢為主的，它會向它的客戶去進行發布，外面不好找到，所以這個會是一個小小的問題。但有的時候，你在五號、六號的時候去搜，有的時候會有一些媒體會寫，還是可以通過這種辦法去搞到數據的。

六、產能去化有望持續

說完數據，我們給大家說一下豬周期大概的情況以及豬周期的價格。去年4月份觸底了，從去年4月份開始，去年的5月份到12月份都是在不斷加產能的。能繁母豬存欄量這個指標，從去年4月份之后，就一直進入了不斷加產能的過程中，從今年1月份開始一直到現在，基本上都是一個去產能的過程。

目前分析師普遍認為還會持續地去產能，理由是什么？一方面，非洲豬瘟這件事情一直都沒有完全消失。2019年，非洲豬瘟給整個養殖行業帶來了巨大的影響，就使得豬價暴漲，當時最高的時候就到了四、五十塊錢一公斤，出欄價都這么貴了，那你在終端買到的價格就更貴了。所以當時國家非常著急，就把大量的凍肉的庫存拋出了，就為了壓制豬價。所以，非洲豬瘟給養殖行業帶來的影響或者說價格波動，是非常大的。

非洲豬瘟在今年年初又出現在北方地區，在今年夏季的時候也出現在南方地區，多多少少也還是會加速產能去化的。尤其是今年的非洲豬瘟，它經過了幾年的迭代以后，它的毒性是有所降低的。那反過來，以前的檢測的技術反而就不好檢查出來了，非洲豬瘟的病毒載體和含量原來比如說可能要到50的濃度，現在才35，那可能你用50的濃度指標去測它，表現出來沒有非洲豬瘟，但實際上這個母豬生出來的小豬，也很容易就出現病死的情況。所以，非洲豬瘟也會加劇去化。

剛才前面說的第一點，從去年的5月份到12月份，是不斷地在加產能，但是其實加產能的幅度是很弱的，環比數據都很少，環比增長1%，月度的數據是很少的，結果到了今年的1月份開始就瘋狂去產能，所以去年觸底了之后，加產能就不積極。

第二，就是非洲豬瘟，時不時就出來干擾一下。

第三，養殖企業除了去年四季度是賺錢的，從2021年開始，虧錢虧了這么長時間，其實要能撐住也是蠻不容易的。所以，我們傾向于認為產能去化還是會持續下去。

養豬的成本，本來大約是14、15塊錢一公斤，但是有了非洲豬瘟之后，就提到了15、16塊錢一公斤，可能有一部分廠商跟豬價出欄價格現在是打平，就只是能夠勉勉強強回本，所以也談不上要多么快速地擴張產能。

大家想去年5月份到12月份觸底了之后，伴隨著豬價的上漲，豬價去年在國慶期間最高到了26、27塊錢一公斤，在這么高的價格、歷史第二階段高的價格影響之下，它加產能的加的非常勉強。那現在16、17塊錢一公斤勉勉強強回本的情況下，它會有加產能的動力嗎？那顯然也不會有。

養殖行業還有一個趨勢是什么？就是集約化或者說龍頭化。為什么？因為非瘟這個事情，它給豬的影響就是死一大片，養殖個體戶就很難能夠再進到市場，因為它對于病毒的防范，肯定不會像大廠那么規范、那么工整。非洲豬瘟到現在為止，還沒有更好的生物防治手段，國家正式批準的非瘟疫苗到現在為止是沒有出來的。那在這樣的情況下，要做好隔離防護，就要通過物理手段，把人和豬都圈在一個場子里邊，半個月、一個月換一次班。在這樣的一個高度防控的要求之下，個體養殖戶有時間、有精力、有資金做到這么規整的程度嗎？沒有的。所以，在非瘟的影響之下，未來養殖行業的門檻會進一步的抬高，這個就會使得去化也會進一步加劇，很多的個體戶會慢慢被淘汰。

當前，我們國家前五大養殖大廠的市場占有率還是比較低的，在2019年是7%多，2020年是10%多，2021年是11%多，2022年好像是接近15%。美國市場前五大，合在一起是35%的水平，所以我們離集約化的程度還有很大的距離，這個是養殖行業大概的情況。

我們認為去產能這件事情應該還是會持續發生下去的，有可能豬肉價格還要比現在要更高，今年年底、明年年初可能還是會出現一個高點，也不排除能夠超越去年國慶26、27塊錢一公斤價格的情況，這個就是對于養殖行業大概的看法?？梢躁P注養殖ETF(159865)。

七、后續可關注醫藥基本面和估值

主持人：最后，我看到有個小伙伴持續在問醫藥行業，前期受到醫藥反腐影響的學術會議等醫藥活動陸續恢復，反腐事件影響是否告一段落了？

梁杏：目前確實就像你說的，像學術會議這些活動有陸陸續續在恢復。所以目前市場上的主流觀點普遍認為可能相應的這些，就會告一段落。之前的心理預期時間，可能是一年左右的時間，但是現在可能會集中。因為我看國家也發了一些文出來，要求要精準、要集中，所以就不會說是全面打擊?？赡苓@件事情還會繼續推進，但是它是有針對性地推進，不會造成這種面上的打擊。

現在，我們看到學術會議有逐步恢復。從整體的角度來說，我們認為很有可能這個事情是告一段落了，那后續關注的方向應該還是回到基本面和估值上。

最近還是有集采的一些項目在陸陸續續落地，但是從我們的視角來看，集采的邊際影響應該是越來越小的。醫保目錄它能夠采的品種，雖然看上去非常多，幾千個，但實際上它的大品種也就是前面的四、五百個。其他剩下就是很小的，雖然數量看著多，但是可能價值或者說影響就沒有那么大。

前面大的幾百個能集采的都集采地差不多了，之前集采價格降幅達到50%，突然再來一次重新集采，降幅達到90%，這種情況發生的概率應該是不大的，所以集采的影響雖然現在有，但是我們認為邊際影響還是越來越收窄的。所以，關注的重點就應該回歸到基本面上。

基本面上，我們看這幾年發生的變化，我們會看到整個醫藥行業會不斷在推進生物醫藥、創新藥的發展。我看今年醫藥行業的中報，我覺得有一個點是我很開心的，就是我看到有一些個別的國內的醫藥企業，雖然大家總是說我們國內做first in class這種創新藥非常少，是因為我們還在不斷發展的過程中。但是我們會看到即便是做me too，me better，我們現在也有做的不錯的，已經可以開始做license out。我們可以把研發的藥品授權給別人去生產、去銷售。

因為醫藥行業就是研、產、銷、投四個環節，可能我擅長做研發，但是生產和銷售我不擅長，那我就不做了，我就把研發出來的成果外包，或者說共享，當然我要收共享的費用，給有能力做生產和銷售的企業。我們會看到license out的對象，它不僅僅是國內的企業,它還有海外的一些企業。我們國內的藥企輸出的研發成果,不僅僅可以得到國內同行的認可,然后也可以得到國際同行的認可。雖然我們現在的能力沒有像海外大廠這么厲害，但是星星之火、可以燎原，我們已經開始真正走上了創新這條道路。所以我們是比較建議大家可以多多去關注像生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）這樣一些品種。

當前醫藥板塊的估值，經歷了2020年年底以后，到2021年2022年，包括今年，除了去年四季度有一波小小的上漲之外，都沒有什么太相應的上漲，所以醫藥行業的估值也是比較低的。雖然不能確定的說，今年四季度可能也會迎來醫藥的行情，但是目前的點位來說，我們覺得確實還是性價比很高的位置。對醫藥板塊比較感興趣的小伙伴可以關注生物醫藥ETF（512290）、創新藥滬深港ETF（517110）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝